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洞悉物流供應鏈
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中儲發(fā)展股份有限公司（中儲股份，600787）作為全國性大型綜合物流企業(yè)，隸屬于國務院國資委所屬的中國誠通控股集團。在目前鋼鐵等生產物資需求低迷的背景下，公司豐富的倉儲資源價值并未完全體現(xiàn)。我們認為，伴隨公司在商業(yè)地產的逐漸轉型，公司倉儲價值有望實現(xiàn)重估。
2013年至2015年公司股價對應的PE分別為29倍，27倍，25倍，我們認為，公司受鋼鐵等生產資料低迷需求的影響正在減弱，并且通過新型業(yè)務開發(fā)有望保證業(yè)績穩(wěn)定增長，目前時點，可以享受公司倉儲價值逐漸獲得重估的過程。
我們認為，公司合理價值應該包含其經營價值（8.97元/股）以及倉儲資源價值（2.77元/股，考慮50%折價率后），首次給予“增持”評級。
倉儲業(yè)務將維持穩(wěn)定
庫房為封閉性的貨物存放區(qū)，主要存放附加值較高的生活資料，由于經濟敏感性較小，業(yè)績預計維持穩(wěn)定水平。貨場為露天堆場，主要儲存大宗貨物，目前以鋼鐵為主，并包括礦石、有色金屬、煤炭等；由于大宗貨物較強的經濟敏感性，貨場業(yè)務近年來業(yè)績有所下滑。
在不考慮2015年以后公司在商業(yè)地產的業(yè)務逐步轉型的條件下，我們認為，短期來看，貨場業(yè)務受宏觀經濟影響未消除，而庫房業(yè)務的增長有望通過提升周轉率實現(xiàn)業(yè)績增長。
倉儲業(yè)務為主要存放鋼材等大宗商品。公司作為鋼鐵行業(yè)流通環(huán)節(jié)，我們認為，倉儲業(yè)務主要和鋼鐵行業(yè)社會庫存相關。目前時點，基于對未來鋼鐵行業(yè)仍然保持低庫存的判斷，我們預計倉儲業(yè)務將維持目前水平。
公司服務的鋼鐵行業(yè)客戶主要為鋼廠和代理商，大多代表鋼鐵社會庫存需求，并且由于公司收費模式承擔了倉庫利用率下滑的風險，因此我們認為，鋼鐵行業(yè)社會庫存量對于倉儲業(yè)務有較大影響。
通過比較公司倉儲業(yè)務與鋼鐵經銷商庫存情況，我們發(fā)現(xiàn)，繼2011年經銷商庫存增速放緩之后，倉儲業(yè)務自2012年開始出現(xiàn)下滑態(tài)勢。
倉儲業(yè)務與鋼鐵行業(yè)經銷商庫存在2010-2011年出現(xiàn)不完全同步性的原因，我們認為，除了可得的倉儲業(yè)務數(shù)據(jù)包括較為穩(wěn)定的庫房業(yè)務以外，倉儲收費模式也是重要因素。
倉儲收費模式：在鋼鐵行業(yè)景氣較高的情況下，公司為了吸引更多客戶入駐，會對存放在一定時間內的客戶以收取進出庫收入為主，而對倉儲收費給予一定優(yōu)惠；但是在2010年伴隨鋼鐵行業(yè)景氣度開始下降，貨物存放時間變長，導致原來符合倉儲優(yōu)惠條件的客戶重新支付倉儲費用，從而使得倉儲業(yè)務較社會庫存有一定的滯后性。
考慮到鋼廠減產進程仍將持續(xù)，以及資金成本上升增加倉儲成本的同時也會抑制補庫需求，預計鋼鐵社會庫存仍將維持目前低位水平，預計未來倉儲業(yè)務將維持目前水平。
進出庫業(yè)務增速下滑
進出庫業(yè)務方面，我們認為，在倉儲面積基本穩(wěn)定的條件下，業(yè)務主要影響因素為鋼鐵行業(yè)下游需求，并且由于其下游需求的投資屬性，進出庫業(yè)務表現(xiàn)為與社會固定資產投資的相關性，基于對于社會投資的未來判斷，我們預計，進出庫業(yè)務未來仍然承壓。
由于收費模式和進出庫貨物規(guī)模和頻率有關，并且我們判斷，只有當鋼鐵行業(yè)下游需求好轉以及經銷商補庫動力增強才會明顯增加貨物進出庫規(guī)模和頻率，因此我們認為，進出庫與下游需求有關。
鋼鐵下游行業(yè)主要為建筑和機械行業(yè)，這些行業(yè)具有明顯投資屬性，導致進出庫業(yè)務與投資相關；通過對比公司進出庫業(yè)務增速與全社會固定資產增速，我們發(fā)現(xiàn)，兩者具有較高相關性。
我們認為，目前較高的利率水平對于投資需求的抑制，以及未來政府投資和房地產投資大概率下滑， 預計投資增速將從2013年20%下滑至2014年的17%。
基于對社會投資增速下滑的未來判斷，我們預計，進出庫吞吐量將維持下滑態(tài)勢，導致業(yè)務增速的下滑。
此外，公司依托全國物流中心和現(xiàn)貨市場，開展國內鋼材貿易以及鐵礦石進口貿易業(yè)務，考慮到未來鋼鐵行業(yè)需求低迷以及鋼廠仍處于減產階段，我們預計，貿易業(yè)務未來增速將進一步放緩。
鋼材國內貿易：業(yè)務形式分為自營、代理和工程供貨，其中自營業(yè)務比例預計已在10%以下?？紤]到鋼鐵行業(yè)下游需求依然低迷，我們預計鋼材貿易業(yè)務將進一步下滑。
鐵礦石進口貿易：公司作為擁有鐵礦石進口代理許可證的貿易商之一，主要為國內無鐵礦石進口權的中小型鋼鐵企業(yè)和貿易商提供服務，考慮到目前鋼鐵企業(yè)處于減產階段對于鐵礦石需求減少，我們預計，鐵礦石進口貿易仍然承壓。
布局商業(yè)地產開發(fā)
在立足傳統(tǒng)物流業(yè)務的基礎上，公司依托豐富的土地資源優(yōu)勢，正積極布局商業(yè)地產開發(fā)，我們認為，中儲國際廣場一期項目未來若轉讓成功將為公司提前帶來業(yè)績貢獻，并且其他豐富的商業(yè)地產項目儲備仍將支撐公司未來實現(xiàn)業(yè)務轉型。
與之前市內土地使用權直接轉讓獲取一次性收益不同，公司通過政府談判參與自有土地的商業(yè)地產開發(fā)項目，并且通過將原有市內物流業(yè)務搬遷至郊區(qū)以保證物流業(yè)務規(guī)模。
2013年11月14日公司公告，為了加快項目資金回籠速度，決定掛牌轉讓南京中儲房地產開發(fā)有限公司100%股權及相關債權，掛牌底價為13.49億元；本次若能成功摘牌售出，將為公司實現(xiàn)投資收益3.6億元，若按照25%稅率計算，將增厚2014年EPS為0.29元。
南京中儲房地產開發(fā)有限公司主要負責南京中儲國際廣場一期項目，定位為城市功能區(qū)大型綜合體，集高檔寫字間、商務辦公樓、會展中心、交易中心、公寓式辦公、大型商業(yè)和城市景觀廣場等多種業(yè)態(tài)于一體，項目規(guī)劃建筑面積約71萬平方米。
除了中儲國際廣場一期項目以外，公司在南京、天津、無錫、沈陽、鄭州、洛陽、西安等地均有商業(yè)地產儲備項目，部分項目已處于政府談判階段，我們認為，未來多地商業(yè)地產的開展有望驅動公司業(yè)務轉型。
商業(yè)地產儲備項目未來收益來自于以下兩方面：
1.土地收儲帶來的一次性增值收益：通過政府收儲，獲得土地和地上物增值帶來的拆遷補償收入。
2.商業(yè)地產建成后的銷售收入：建設時間預計在1-2年左右，建成后取得商鋪、辦公室出租等收入。
我們認為，在鋼鐵等生產物資需求低迷的背景下，公司豐富的倉儲資源價值并未完全體現(xiàn)，未來伴隨公司未來逐漸轉型商業(yè)地產，倉儲價值有望實現(xiàn)重估。
公司大部分資產建設時間較早，以及經歷的折舊年限較長，導致其賬面價值較低，無法反映資產的目前公允價值。
從重置價值的角度考慮，倉儲價值主要體現(xiàn)在土地使用權以及庫房價值上面。通過測算，我們認為公司倉儲價值為51.5億元，對應5.54元/股。
目前公司商業(yè)地產儲備項目多，我們預計，在未來幾年，伴隨這些資產逐漸轉型商業(yè)地產，公司倉儲資源有望實現(xiàn)重估。
以2012年出售的位于南京市下關區(qū)部分地上資產（對應南京中儲廣場項目）為例，其房屋建筑面積21943.3平方米，公司獲得政府拆遷補償款17177.5萬元，并計入當期損益。
