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?7月中旬我們發(fā)布行業(yè)深度《格局、破局：電商快遞重要判斷，步入承前啟后新階段》，針對市場核心分歧（21Q4以來的盈利改善是否為一次性修復(fù)），提出重要判斷：電商快遞步入承前啟后新階段，即行業(yè)價格戰(zhàn)不再具備基礎(chǔ)，而核心龍頭公司將有望體現(xiàn)持續(xù)提升的盈利能力。該觀點受到廣泛關(guān)注，本篇報告我們就韻達(dá)股份進行詳細(xì)論述，認(rèn)為公司處于產(chǎn)業(yè)邏輯與公司節(jié)奏共振階段，上調(diào)評級至“強推”。
核心觀點：
1、為什么我們提出重要判斷：電商快遞行業(yè)不再具備價格戰(zhàn)基礎(chǔ)？
1）產(chǎn)業(yè)邏輯是我們提出重要判斷的基礎(chǔ)。我們通過復(fù)盤集運、啤酒等行業(yè)“價格戰(zhàn)”的始末，發(fā)現(xiàn)存在相似的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，即大約會經(jīng)歷幾個階段：價格戰(zhàn)導(dǎo)致行業(yè)集中度顯著提升—>行業(yè)業(yè)務(wù)量拐點—>龍頭公司經(jīng)營決策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變（高價值/全鏈條）—>盈利長期拐點（不意味著競爭消失）。
2）我們觀察當(dāng)前我國快遞行業(yè)，已經(jīng)具備部分線索。行業(yè)集中度顯著提升（CR8超過84%），行業(yè)業(yè)務(wù)量降速（我們預(yù)期在未來3-5年行業(yè)業(yè)務(wù)量或維持在10-15%左右的增速，較此前明顯降速）。
3）我們認(rèn)為，應(yīng)將核心分析聚焦在企業(yè)經(jīng)營策略維度。
包括我們認(rèn)為：極兔在中國大陸地區(qū)大舉通過低價擴張已非其優(yōu)選策略；
以及我們認(rèn)為中通的轉(zhuǎn)變符合各行業(yè)龍頭公司“終止價格戰(zhàn)”的一般規(guī)律。
2、為什么當(dāng)前重點推薦韻達(dá)股份？短期困境已過、向上動力明確！
1）短期困境主要系疫情超額影響了公司Q2量價表現(xiàn)，而公司6月份額重回第二、7月預(yù)計進一步修復(fù)；因此預(yù)計Q2為業(yè)績低點，此后逐季呈現(xiàn)向上修復(fù)。我們尤其建議關(guān)注公司Q4單票凈利的彈性。
2）為什么判斷向上動力明確？來自對公司精細(xì)化運營底盤的信任。
a）溫故知新：韻達(dá)過去如何上位？精細(xì)化運營底盤續(xù)夯實成本優(yōu)勢。
2016年以來公司投入總規(guī)模位居電商快遞行業(yè)第二的水平，持續(xù)構(gòu)筑轉(zhuǎn)運中心、自動化設(shè)備、高效運力運能等核心資產(chǎn)的先發(fā)優(yōu)勢。韻達(dá)在機器設(shè)備和運輸工具的資產(chǎn)規(guī)模僅次于中通。我們預(yù)計公司更優(yōu)的資產(chǎn)規(guī)劃將助力成本下行。
b）高度重視穩(wěn)定完善的快遞服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。韻達(dá)全網(wǎng)單個轉(zhuǎn)運中心處理能力優(yōu)于同行。
c）精細(xì)化成本管理，學(xué)習(xí)中帶有創(chuàng)新。
典型如對于加盟商自跑業(yè)務(wù)的嘗試以及敏捷管理，持續(xù)探索全鏈路優(yōu)化。從可比單票成本來看，2016-2021年，韻達(dá)單票中心操作成本從0.44元下降至0.30元，單票運輸成本下降至2021年的0.51元，追趕至中通水平。
d）我們預(yù)計公司在費用端，仍存在明確的優(yōu)化空間。我們預(yù)計隨著各項業(yè)務(wù)的穩(wěn)步推進和組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化，存在0.02-0.03元的單票費用優(yōu)化空間。
3、探討：未來資本市場如何理解電商快遞行業(yè)？
我們認(rèn)為過去行業(yè)認(rèn)知從“平臺紅利->成本領(lǐng)先—>類比互聯(lián)網(wǎng)—>價格反轉(zhuǎn)”，下一階段，我們預(yù)計會逐步從份額視角真正轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)視角，即可持續(xù)盈利能力提升的階段。
過往市場在價格競爭框架內(nèi)，關(guān)注份額變化、區(qū)域策略、出清力度，而未來我們認(rèn)為市場的關(guān)注點會演變?yōu)椋簝r格戰(zhàn)不再具備基礎(chǔ)得到進一步的認(rèn)可—>價格實現(xiàn)一定程度的修復(fù)—>產(chǎn)能、效率優(yōu)化帶動的成本端下降—>結(jié)構(gòu)加速升級優(yōu)化帶來的票均收入提升—>價格、成本共同作用下的盈利水平持續(xù)提升。
簡而言之，從份額視角轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)視角，最終實現(xiàn)行業(yè)估值體系的整體抬升。
4、投資建議：
1）盈利預(yù)測：基于公司2022年受疫情影響，我們調(diào)整公司業(yè)務(wù)量全年增速預(yù)期至8%，因此小幅下調(diào)當(dāng)年盈利預(yù)測，同時基于我們對未來行業(yè)邏輯演繹的判斷，上調(diào)23-24年盈利預(yù)測，故我們預(yù)計22-24年公司實現(xiàn)歸屬凈利分別為20.9、36.7及46.7億（原預(yù)測為24.6、29.3及35.1億），對應(yīng)2022-24年EPS分別為0.72、1.26及1.61元，PE分別為25、14、11倍。
2）投資節(jié)奏：我們認(rèn)為對于韻達(dá)自身，路徑節(jié)奏清晰，一看7月后業(yè)務(wù)量重回增長預(yù)期，二看公司成本費用進一步優(yōu)化預(yù)期，三看Q4旺季行業(yè)價格邏輯預(yù)期。
3）目標(biāo)價：我們認(rèn)為在市場對于未來行業(yè)價格戰(zhàn)是否結(jié)束仍存有分歧的情況下，依據(jù)公司借殼上市以來估值水平，給予2023年20倍PE，對應(yīng)約730億市值，對應(yīng)一年期目標(biāo)價25.3元，預(yù)期較現(xiàn)價40%空間，上調(diào)評級至“強推”。
4）中長期看：一旦市場充分發(fā)現(xiàn)行業(yè)進入盈利能力可持續(xù)提升階段，則行業(yè)估值水平或迎來整體重估，彈性空間更大。
風(fēng)險提示：電商增速大幅放緩、價格戰(zhàn)超出預(yù)期。
一、為什么我們提出重要判斷：電商快遞行業(yè)不再具備價格戰(zhàn)基礎(chǔ)？
我們在2021年10月發(fā)布電商快遞深度《興替、博弈、破局——電商快遞的過去、現(xiàn)在和未來》，從商業(yè)史、歷史觀的角度，用三個關(guān)鍵詞系統(tǒng)復(fù)盤了電商快遞的過去與現(xiàn)在，并對未來進行展望。報告中我們提出了重要前瞻性判斷：電商快遞龍頭進入盈利改善周期，圓通的改善仍被市場所低估。三個季度時間，業(yè)績驗證了邏輯，圓通亦交出了行業(yè)內(nèi)最佳答卷。
在2022年7月，針對市場核心分歧（21Q4以來的盈利改善是否為一次性修復(fù)），我們發(fā)布行業(yè)深度《格局、破局：電商快遞重要判斷，步入承前啟后新階段》，提出新的重要判斷：電商快遞步入承前啟后新階段，即行業(yè)價格戰(zhàn)不再具備基礎(chǔ)，而核心龍頭公司將有望體現(xiàn)持續(xù)提升的盈利能力。
（一）產(chǎn)業(yè)邏輯是我們提出重要判斷的基礎(chǔ)
我們通過復(fù)盤集運、啤酒等行業(yè)“價格戰(zhàn)”的始末，發(fā)現(xiàn)存在相似的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，即大約會經(jīng)歷幾個階段：價格戰(zhàn)導(dǎo)致行業(yè)集中度顯著提升—>行業(yè)業(yè)務(wù)量拐點—>龍頭公司經(jīng)營決策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變（高價值/全鏈條）—>盈利長期拐點（不意味著競爭消失）。
我們觀察當(dāng)前我國快遞行業(yè)，已經(jīng)具備部分線索。
1、行業(yè)集中度顯著提升。在歷經(jīng)價格戰(zhàn)及疫情影響后，CR8指數(shù)已經(jīng)站穩(wěn)80%，達(dá)到84%以上的高水平，若考慮極兔收購百世業(yè)務(wù)，以及實際電商快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量份額，龍頭公司集中度或更高，也意味著中小型快遞的業(yè)務(wù)量已經(jīng)被集中，核心公司之間短期內(nèi)或難見大規(guī)模整合跡象，相互之間也難以進一步通過價格手段獲取更大的優(yōu)質(zhì)份額。
2、行業(yè)業(yè)務(wù)量降速。2020-21年行業(yè)業(yè)務(wù)量連續(xù)兩年達(dá)到約30%的高增長，但結(jié)合疫情后線上網(wǎng)購滲透率存在大幅提升（實物網(wǎng)購占比25.9%），我國快遞市場處于天量時代（突破千億件/年），以及宏觀環(huán)境的不確定性，我們預(yù)期在未來3-5年行業(yè)業(yè)務(wù)量或維持在10-15%左右的增速，雖較此前明顯降速，但仍處于相對景氣區(qū)間。（注：受疫情影響，22H1行業(yè)業(yè)務(wù)量增速僅約4%。）
前述意味著當(dāng)前快遞行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了價格戰(zhàn)導(dǎo)致行業(yè)集中度顯著提升—>行業(yè)業(yè)務(wù)量拐點的階段，正處于步入龍頭公司經(jīng)營決策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變（高價值/全鏈條）—>盈利長期拐點的新階段。
（二）我們認(rèn)為，應(yīng)將核心分析聚焦在企業(yè)經(jīng)營策略維度
21年10月我們分析價格戰(zhàn)的放緩是政策底與市場底的共振，即從龍頭公司決策轉(zhuǎn)變的思路進行分析。市場仍會存在擔(dān)憂，核心電商快遞公司在提供相對同質(zhì)化產(chǎn)品下，為何不會持續(xù)進行價格戰(zhàn)？
我們認(rèn)為從博弈主體出發(fā)，核心把握兩家公司的特征即可。其一是行業(yè)龍頭中通，其二是最強新進入者極兔。（僅對此前報告進行摘要描述，詳情可參見報告《格局、破局：電商快遞重要判斷，步入承前啟后新階段》）。
1、我們認(rèn)為：極兔在中國大陸地區(qū)大舉通過低價擴張已非其優(yōu)選策略。
1）份額看：預(yù)計極兔在大陸地區(qū)6月達(dá)到日均4000萬票，市占率約12%，亦達(dá)到我們分析大陸地區(qū)收派成網(wǎng)的階段性目標(biāo)。
2）戰(zhàn)略看：我們認(rèn)為全球化故事是支撐公司估值的核心。
極兔在2021年末估值已經(jīng)達(dá)到約200億美金，中通快遞當(dāng)前僅210億美金。
根據(jù)胡潤研究院發(fā)布《2021 年獨角獸榜》，極兔速遞估值已達(dá)約1300億元人民幣，位列排行榜第16名。（約200億美元，作為對比，截止2022年7月30日，中通快遞在美股僅207億美元。）
簡單比較下，我們可推演出，全球化故事，海外業(yè)務(wù)才是支撐極兔估值的核心。
2020-21年主要發(fā)展大陸地區(qū)后，22年再度席卷海外，開拓中東、南美、非洲5國。
3）我們預(yù)期極兔未來在中國大陸地區(qū)會通過不斷優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)、提升服務(wù)，以重塑大陸地區(qū)品牌形象和價格體系。健康、穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展的大陸運營網(wǎng)絡(luò)才可以構(gòu)建其全球化版圖中的重要支撐。
附：我們再次強調(diào)，國內(nèi)很難出現(xiàn)第二個“極兔”。
2、我們認(rèn)為：中通的轉(zhuǎn)變符合各行業(yè)龍頭公司“終止價格戰(zhàn)”的一般規(guī)律。
1）結(jié)果看：價格戰(zhàn)下，公司與第二、三名份額差異較價格戰(zhàn)前仍未顯著拉開，而單票凈利卻從0.4元降至0.2元。
中通自16年成為行業(yè)老大， 我們從17Q1-22Q1合計21個季度的份額數(shù)據(jù)比較看，
中通與第二名的份額差異：最低2.2%，最高4.1%，4次觸及4%左右的高點，均未能進一步拉開；中樞在3.3個百分點；
中通與第三名的份額差異：最低3.1%，最高6.2%，同樣4次觸及6%左右的高點，同樣未能進一步拉開，中樞在4.7個百分點。
在價格戰(zhàn)激烈的20-21年，中通同樣未能擺脫前述的區(qū)間，而單票凈利則由0.4元降至0.2元。
2）馬士基的價格戰(zhàn)終結(jié)有可借鑒之處
集運行業(yè)與快遞行業(yè)存在相似之處：即具有強網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)、服務(wù)產(chǎn)品高度標(biāo)準(zhǔn)化、干線轉(zhuǎn)運環(huán)節(jié)高度同質(zhì)化等特征。
馬士基結(jié)束價格戰(zhàn)時：
其一、發(fā)起新一輪軍備競賽與價格競爭面臨客觀約束。（進一步大船化帶來的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢有限+反壟斷監(jiān)管的潛在約束+東西主干航線后位參與者出清難度較大）。
其二、經(jīng)營策略轉(zhuǎn)向明確，從份額導(dǎo)向，轉(zhuǎn)變?yōu)閺娬{(diào)效益目標(biāo)與產(chǎn)業(yè)鏈延伸、差異化服務(wù)目標(biāo)。
我們對比會發(fā)現(xiàn)，電商快遞行業(yè)同樣面臨的客觀約束：
其一、后來者在成本端恰恰有一定的學(xué)習(xí)效應(yīng)。以中通為例，運輸成本方面，中通在車隊管理上，自營車比例以及大車比例均為行業(yè)領(lǐng)先。自有車輛可以降低運營成本，防范外包運輸成本的劇烈波動，而大車比例的提升可以優(yōu)化單位產(chǎn)量并降低成本。因此單票運輸成本，中通2014-18年領(lǐng)先韻達(dá)及圓通在15-20%的水平。但此后各公司紛紛效仿，中通2021年0.52元，較2014年的0.9元下降43%，韻達(dá)、圓通到2021年均為0.5元左右。以單票不含派費成本看，2021年中通0.82元，韻達(dá)追近0.82元、圓通則為0.95元。圓通在調(diào)整策略后，明顯追趕上來。
其二、行業(yè)龍頭公司在21H1均出現(xiàn)低價獲量導(dǎo)致單票資本開支回報為負(fù)的現(xiàn)象。
3）行勝于言：觀察行業(yè)龍頭公司資本開支均放緩。
2021年順豐、中通、韻達(dá)、圓通、申通資本開支現(xiàn)金分別為192、93.3、82.5、55.6及28.7億，同比分別增長56.5%、1.3%、37.3%、6.6%、19.8%，頭部快遞企業(yè)中通、圓通資本開支速度顯著放緩。
分季度來看，21年Q4中通、韻達(dá)、圓通、申通的資本開支分別為22.5、27.5、13.2、11.4億元，同比分別-25.4%、+34.2%、-37.9%、+192.3%，中通、圓通資本開支已出現(xiàn)同比負(fù)增長，環(huán)比Q3也均出現(xiàn)負(fù)增長；
22年Q1韻達(dá)、圓通、申通資本開支分別為13.7、11.6、6.9億元，環(huán)比21年Q4均進一步下降。
經(jīng)過20-21年的資本開支擴張，通達(dá)系快遞公司固定資產(chǎn)及在建工程規(guī)模已經(jīng)出現(xiàn)顯著增長，在快遞行業(yè)增速中樞下移，產(chǎn)能瓶頸問題減緩的背景下，預(yù)計未來資本開支規(guī)模將進一步放緩。
二、為什么當(dāng)前重點推薦韻達(dá)股份？短期困境已過、向上動力明確！
（一）我們預(yù)計短期困境已過、22Q2為業(yè)績低點
1、短期困境主要系疫情超額影響了公司Q2量價表現(xiàn)
1）量方面：6月份額重回第二、7月預(yù)計進一步修復(fù)
自2018年，韻達(dá)份額超越圓通后，始終占據(jù)了行業(yè)份額第二名的位置，與圓通的份額差異最大在20Q3的2.9個百分點，22Q1仍有2.5個百分點的差異。但22年4-5月，公司份額階段性落后，分別落后圓通1.5及0.7個百分點，主要系與公司山西、北京業(yè)務(wù)受到疫情影響有關(guān)。
但我們認(rèn)為僅為短期因素，隨著公司受影響區(qū)域的逐步恢復(fù)，業(yè)務(wù)量也將逐步趨于正常，6月韻達(dá)完成月度件量16.14億件，同比仍略有下滑，但已基本恢復(fù)正常，份額超過圓通、重回行業(yè)第二，預(yù)計7月業(yè)務(wù)量較6月會進一步修復(fù)。
2）價方面：4-5月維系網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定，總部有一定影響
22年4-5月，韻達(dá)月度單價分別為2.53、2.49元，環(huán)比上月分別下降0.06、0.04元，剔除菜鳥裹裹因素影響預(yù)計分別下降0.02、0.04元，較同行降幅略大，預(yù)計一方面與產(chǎn)品均重有關(guān)，另一方面為公司在疫情超額影響下，為維系網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定采取一定的錯失；但6月在疫情影響逐步消除+618電商大促影響下，韻達(dá)單價回升至2.57元，環(huán)比提升0.08元，剔除菜鳥裹裹因素影響預(yù)計提升0.04元，與行業(yè)水平基本一致。
2、我們預(yù)計Q2為業(yè)績低點，此后逐季呈現(xiàn)向上修復(fù)
1）業(yè)績表現(xiàn)：相對“弱”是表觀“弱”，自身彈性并不弱
對比韻達(dá)與圓通，看似韻達(dá)21Q4以及22Q1單票快遞主業(yè)利潤較圓通有一定差距。
但：公司自身利潤彈性并不低：21Q4-22Q1利潤同比翻倍增長。
韻達(dá)21Q1-4扣非歸屬凈利分別為1.80、2.11、3.15、6.96億，同比分別-30.7%、-29.5%、6.7%、95.9%，單票扣非凈利分別為0.05、0.045、0.067、0.13元。
22Q1則實現(xiàn)扣非歸屬凈利4億，同比增長122.4%，單票扣非凈利0.09元，環(huán)比21Q4有所下降，同比21Q1大幅增長。
由此可見公司自身利潤彈性并不低。
2）預(yù)計Q2為低點，此后逐季呈現(xiàn)向上修復(fù)
22Q2在受到疫情影響下，4-6月業(yè)務(wù)量分別下降19%、7.9%及1.7%，預(yù)計收入、成本端均受到了較行業(yè)更大的沖擊，而隨著預(yù)計7月業(yè)務(wù)量重回增長，公司Q2單票凈利或成為年內(nèi)低點，此后預(yù)期會呈現(xiàn)逐季向上的趨勢。
尤其建議關(guān)注公司Q4單票凈利的彈性。在去年報告中我們分析圓通與韻達(dá)在22年有概率實現(xiàn)單票凈利0.15-0.16元，圓通上半年表現(xiàn)超過該水平，韻達(dá)則在多重因素影響下并未實現(xiàn)，但我們預(yù)計仍有機會在Q4實現(xiàn)該水平（21Q4為0.13元）。尤其若22Q4行業(yè)旺季再次出現(xiàn)價格提升的邏輯，其兌現(xiàn)度將更高。
（二）為什么判斷向上動力明確？來自對公司精細(xì)化運營底盤的信任
1、溫故知新：韻達(dá)如何上位？精細(xì)化運營底盤續(xù)夯實成本優(yōu)勢
在行業(yè)深度報告《興替、博弈、破局：電商快遞的過去、現(xiàn)在、未來》中我們分析，電商快遞存在兩個階段的行業(yè)紅利：
第一階段是電商驅(qū)動行業(yè)高速增長的紅利期（2011-16年，年均增速在50%）。該階段供不應(yīng)求，開疆拓土是首要因素，率先綁定平臺獲取流量加成紅利；申通與圓通是該階段的勝出者。
第二階段是自動化精細(xì)化推動規(guī)模效應(yīng)大幅釋放（起于2015年）。快遞行業(yè)屬于規(guī)模效應(yīng)極強的重資產(chǎn)行業(yè)，成本管理是核心競爭力，快遞公司總部單票成本取決于其管理能力和資本開支能力所對應(yīng)資產(chǎn)端能力，包括轉(zhuǎn)運中心場地、自動化設(shè)備、干線車輛及信息化能力。
該階段申通與圓通在不同因素制約下，投資有所缺位或方向差異，導(dǎo)致相繼失去頭名位置。中通憑借同建共享理念以及率先自動化、精細(xì)化管理奠定了成本優(yōu)勢和份額優(yōu)勢。韻達(dá)則憑借極強的學(xué)習(xí)+創(chuàng)新追趕并保持住了第二名的位置（韻達(dá)在2018年份額超過圓通成為榜眼并保持至今）。
從歷年資本開支規(guī)模對比來看，2016年以來公司投入總規(guī)模位居電商快遞第二，持續(xù)構(gòu)筑轉(zhuǎn)運中心、自動化設(shè)備、高效運力運能等核心資產(chǎn)、核心資源，在數(shù)智科技、彈性運能、均衡網(wǎng)絡(luò)等方面已經(jīng)形成了明顯的先發(fā)優(yōu)勢。
從固定資產(chǎn)構(gòu)成來看，韻達(dá)在機器設(shè)備和運輸工具持續(xù)領(lǐng)先于同行，僅次于中通。
機械設(shè)備：2016年各公司上市后，16-18年中通機器設(shè)備資產(chǎn)賬面金額增長22.7億，韻達(dá)增長21.9億，18年韻達(dá)設(shè)備賬面凈值高于中通，而圓通、申通分別僅增長7.2、-0.3億，明顯落后。18-21年機器設(shè)備資產(chǎn)規(guī)模差距進一步拉大，中通增長39億，韻達(dá)增長36.7億，圓通、申通分別增長22.6、23.9億元，截止2021年底韻達(dá)與圓通、申通機器設(shè)備資產(chǎn)規(guī)模差距分別為30.3、36.3億元，顯著領(lǐng)先。
運輸工具（不含飛機）：2016-18年中通運輸工具賬面金額增長17.8億，韻達(dá)增長8.8億，圓通、申通分別僅增長4.2、4.8億。18-21年運輸工具端資產(chǎn)規(guī)模差距持續(xù)，中通增長38.7億、韻達(dá)增長8.2億，圓通、申通分別增長9.3、4.1億元。截止2021年底韻達(dá)與圓通、申通在運輸工具資產(chǎn)規(guī)模差距分別為3.4、8.9億元
房屋及建筑物：在分撥中心土地方面，韻達(dá)投入相對落后，資產(chǎn)規(guī)模僅排名第三，但20年起投入開始加速，截止21年底，與圓通差距縮小至約20.5億元。
我們預(yù)計公司更優(yōu)的資產(chǎn)規(guī)劃將助力成本下行。
誠如前述，韻達(dá)經(jīng)過2016-21年持續(xù)的高資本開支投入，包括建筑物、設(shè)備和車輛的固定資產(chǎn)規(guī)模從10億增長至131.8億，20-21年加速擴張，其中機器設(shè)備端資產(chǎn)規(guī)模與龍頭中通相差無幾。
公司自2020年起通過子公司開展資產(chǎn)證券化尋求進一步優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
2020年11月成立“中信證券-韻達(dá)物流基礎(chǔ)設(shè)施 1-X 號資產(chǎn)支持專項計劃”，獲批復(fù)儲架發(fā)行總額不超過25億元，發(fā)行期數(shù)不超過5期，2年內(nèi)有效。
2022年6月，“中信證券-韻達(dá)物流基礎(chǔ)設(shè)施2號資產(chǎn)支持專項計劃”成立，實際收到認(rèn)購資金約8.9億。
盡管今年Q2淡季及疫情業(yè)務(wù)量影響下，韻達(dá)中轉(zhuǎn)成本折舊攤銷壓力相對更為突出，但我們預(yù)計后續(xù)隨著公司業(yè)務(wù)量恢復(fù)正常增長，以及更加優(yōu)化的資產(chǎn)規(guī)劃，公司固定成本折舊壓力有望改善。
2、構(gòu)建起完善的高效、穩(wěn)定快遞服務(wù)網(wǎng)絡(luò)
韻達(dá)高度重視快遞服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，是較早實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)扁平化、平臺化、信息化的公司之一。
截至2021年底，公司在全國設(shè)立76個自營樞紐轉(zhuǎn)運中心，自營比例100%，在全國擁有3893個加盟商及3.2萬個網(wǎng)點（含加盟商），服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國31個省、自治區(qū)和直轄市，縣級單位覆蓋率96.56%，鄉(xiāng)鎮(zhèn)級覆蓋率97.87%。
從網(wǎng)絡(luò)布局對比來看，韻達(dá)全網(wǎng)單個轉(zhuǎn)運中心處理能力優(yōu)于同行。
韻達(dá)轉(zhuǎn)運中心數(shù)量從2013年80余個優(yōu)化調(diào)整至2015年的50余個，2016-2018年，韻達(dá)轉(zhuǎn)運中心沒有增長，單個轉(zhuǎn)運中心支撐業(yè)務(wù)量大幅上升，從5844萬票/年提升至12696萬票/年，提升幅度超過100%，主要系其自動化設(shè)備的投入帶來中心操作效率的顯著提升。2019年后韻達(dá)加大轉(zhuǎn)運中心投入，數(shù)量增長至2021年的76個，雖然仍低于中通，但單個轉(zhuǎn)運中心處理能力同步提升至24213萬票/年。
韻達(dá)在保持中轉(zhuǎn)中心絕對數(shù)量的基礎(chǔ)上，優(yōu)化節(jié)點，有助于提升轉(zhuǎn)運時效，降低中轉(zhuǎn)成本。
3、精細(xì)化成本管理，學(xué)習(xí)中帶有創(chuàng)新
韻達(dá)的崛起一方面緊跟中通，在成本管控，資本開支方向?qū)W習(xí)了中通的先進經(jīng)驗，同時帶有自身的創(chuàng)新。
1）典型如公司對于加盟商自跑業(yè)務(wù)的嘗試。
2014年12月起，韻達(dá)對現(xiàn)有運輸線路中有條件的運輸線路開展加盟商自跑業(yè)務(wù)試點。對發(fā)貨量較大的加盟網(wǎng)點，在滿足裝載率要求的情況下，為加快快件時效，減少始發(fā)分撥操作，由加盟商申請并經(jīng)韻達(dá)貨運批準(zhǔn)，加盟商的快件不經(jīng)始發(fā)轉(zhuǎn)運中心，直接送達(dá)末端轉(zhuǎn)運中心進行處理。
2015年，由加盟商自跑承擔(dān)的運輸量為3.24億件，占全部業(yè)務(wù)完成量的15.46%，直接減少中轉(zhuǎn)費約5.75億元。
自跑的好處：
其一，快遞行業(yè)的票件運輸需兼顧時效性和裝載率，合理的運輸路由可在確保時效性的前提下，保持較高的裝載率。自2013年開始，韻達(dá)貨運通過各區(qū)域票件量的大數(shù)據(jù)分析，對運輸路由進行優(yōu)化設(shè)計和調(diào)減，在確保時效性的前提下大幅提升了單車裝載率，進而大幅降低了單件運輸成本。韻達(dá)貨運通過采用甩掛車運輸、路由優(yōu)化、網(wǎng)點自跑等方式，干線運輸線路從2013年的4,500余條下降至目前的3,900余條，運輸車輛平均裝載率（裝載率=車輛實際轉(zhuǎn)載量/車輛理論裝載量）從2013年的69%提升至2015年的83%。
其二，2014年12月起，韻達(dá)貨運開展加盟商網(wǎng)點自跑業(yè)務(wù)試點，即在運輸條件和貨源組織能力匹配情況下，由加盟商來承擔(dān)部分由其發(fā)出貨物的干線運輸任務(wù)，直接減少了韻達(dá)貨運轉(zhuǎn)運中心承擔(dān)的運輸成本。
其三，韻達(dá)通過實施包倉制、定額中轉(zhuǎn)費、分段定額中轉(zhuǎn)費等多種標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵加盟商攬收“小而輕”的快件，通過調(diào)整貨品結(jié)構(gòu)（小件比例增加），進一步提升單車裝載率，降低了單件運輸成本。
同時通過智能化生產(chǎn)設(shè)備的投入及建立高效的人力資源管理機制，人均效能不斷提升。人均操作貨量從2013年平均261件/人/天，提升至2015年平均500件/人/天。
2）敏捷管理，持續(xù)探索全鏈路優(yōu)化
韻達(dá)堅持“精益管理”思想，在全鏈路開展成本管控的基礎(chǔ)上，針對分揀運營、干線運輸、末端管理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)持續(xù)開展敏捷柔性管理。在流程優(yōu)化方面，不斷探索“引客入倉”、“上倉下配”、“支線協(xié)同”、“網(wǎng)格倉”、“代集包” 等新的敏捷經(jīng)營支點，縮短攬派兩端的操作時效和經(jīng)營成本，進一步提高全網(wǎng)運營效率、降低成本。在提升規(guī)模效應(yīng)方面，持續(xù)優(yōu)化建包、集包方案，通過轉(zhuǎn)運中心直發(fā)網(wǎng)點，減少中轉(zhuǎn)拆包，提高運營效率，縮減操作時間，降低網(wǎng)點運輸成本；繼續(xù)推進貨品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，深入實施“攬小、攬輕、控重、控泡”工程，持續(xù)降低單票的資源成本。
從可比的單票成本結(jié)果來看，韻達(dá)在自動化設(shè)備端的持續(xù)投入和精細(xì)化管理有效地幫助其在中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)降本。
2016-2021年，
單票中心操作成本：從0.44元下降至0.30元，在2018-2020年間維持中心操作成本僅高于中通的水平（2021年與圓通基本持平）。
單票運輸成本：公司在投入自營車輛的同時，探索了包括自營車、承包車、合同車等多種運輸模式，單票運輸成本從2016年的0.95元下降至2021年的0.51元，追趕至中通的成本水平。2021年，公司繼續(xù)進行提升拉直運輸比例，票件拉直率88%，800公里以內(nèi)票件拉直率95.8%。
4、我們預(yù)計公司在費用端，仍存在明確的優(yōu)化空間
基于前述我們對公司精細(xì)化管理運營底盤的理解，我們認(rèn)為，在單純將公司與同行進行比較中，會發(fā)現(xiàn)在費用端仍有明確的可優(yōu)化空間。
1）費用端：對比同行，具備優(yōu)化空間
進一步拆分各項費用，對比業(yè)務(wù)規(guī)模相近的圓通，公司在單票銷售、管理、研發(fā)及財務(wù)費用仍具備較大的優(yōu)化空間。
公司22Q1單票銷售+管理費用達(dá)到0.12元，圓通則為0.09元，尤其韻達(dá)管理費用22Q1環(huán)比21Q4增加0.03元，較圓通高出0.03元，主要系上述公司探索客戶服務(wù)組織架構(gòu)調(diào)整、多元業(yè)務(wù)整合初期的磨合成本，預(yù)計隨著各項業(yè)務(wù)的穩(wěn)步推進和組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化，費用端有望看齊同行，存在0.02-0.03元的下降空間。
2）費用端具備可優(yōu)化基礎(chǔ)。
我們分析此前費用增加系經(jīng)營管理探索期所增加。
其一、21年公司探索搭建大客戶營銷體系，一定程度增加銷售費用。大客戶營銷體系主要目的是提升客戶規(guī)范化管理能力，針對產(chǎn)品及服務(wù)具有特殊要求的個性化大客戶，協(xié)助網(wǎng)點共同開拓客戶，在市場充分競爭的情況下，將客戶留在韻達(dá)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)；同時為具有特殊需求或者更高服務(wù)要求的價值客戶、品牌客戶提供定制化的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。
其二、公司持續(xù)探索拓展供應(yīng)鏈、冷鏈、國際業(yè)務(wù)，增加管理費費用。公司持續(xù)推進“守正開放、多元協(xié)同、一超多強”的發(fā)展戰(zhàn)略，圍繞供應(yīng)鏈、末端服務(wù)、運力協(xié)調(diào)等上下游產(chǎn)業(yè)鏈拓展業(yè)務(wù)。尤其云倉方面，2020年韻達(dá)供應(yīng)鏈板塊組織全新升級，2021年布局直營倉28個，覆蓋16個省市，倉發(fā)訂單量達(dá)到1.1億件，同比增長121.05%。
對比業(yè)務(wù)規(guī)模相近的圓通，公司員工數(shù)量超額增長。
韻達(dá)2021年員工總數(shù)增加31%（圓通僅增加16%），其中銷售人員數(shù)量大幅增長120%，達(dá)到2136人，與圓通員工數(shù)量差距從1.1x擴大至1.4x，行政人員數(shù)量增長47%，達(dá)到1444人，與圓通員工數(shù)量差距從1.6x擴大至1.9x，主要系支撐上述大客戶營銷及新業(yè)務(wù)。因此導(dǎo)致20年起韻達(dá)整體期間費用高于圓通，單票期間費用差異達(dá)到0.03元。
隨著公司體系從搭建到磨合再至逐步成熟后，相關(guān)單票費用的下行具備基礎(chǔ)。
三、探討：未來資本市場如何理解電商快遞行業(yè)？
（一）投資視角：復(fù)盤過往市場如何看待電商快遞投資機會
通達(dá)系均于2016年完成上市，其中韻達(dá)、圓通、申通在A股借殼上市，中通在美國上市，2017年百世上市。我們此前報告從市場投資角度將其劃分為如下幾個階段：
第一階段：各公司均在上市初期，市場相信平臺流量紅利。圓通15年份額登頂，阿里直接持股比例最高，市值第一個過千億。
第二階段：市場相信成本領(lǐng)先策略。（2017Q2-2020Q2）
該階段內(nèi)中通憑借同建共享的經(jīng)營理念+率先精細(xì)化管理的運營優(yōu)勢，自2017年4月市值超越圓通成為行業(yè)第一，保持至今；
韻達(dá)2017年12月后完全超越圓通成為行業(yè)第二至2021年末，并在2019年8月和2020年6月兩次達(dá)到870億市值左右的高點，此后最低下探到不到400億市值。
2020年6月左右該邏輯達(dá)到頂點，中通當(dāng)時市值約2200億，韻達(dá)870億，圓通500億左右，申通不到300億，百世僅120億左右。
第三階段：價格戰(zhàn)導(dǎo)致業(yè)績失速，市場希望轉(zhuǎn)向“互聯(lián)網(wǎng)思維”看龍頭。（20Q3-21Q3）
極兔2020年3月開始在大陸起網(wǎng)，最強新進入者的搶量策略，以及龍頭公司中通的份額優(yōu)先的策略，行業(yè)單票收入及凈利均開始明顯下降。
該階段市場希望類比互聯(lián)網(wǎng)邏輯，即丟失的短期利潤可以通過未來的市占率提升后彌補，搶占流量優(yōu)先，格局出清后勝者為王。故中通保持了市值的相對穩(wěn)定，其他公司市值均呈現(xiàn)單邊下行。
當(dāng)前階段：價格反轉(zhuǎn)邏輯，盈利改善周期（起于21Q4）
業(yè)績兌現(xiàn)度最高的圓通市值上漲幅度最大，反超韻達(dá)市值。該階段內(nèi)，是業(yè)績彈性驅(qū)動，而非估值邏輯。
市場尚存在是一次性修復(fù)還是可持續(xù)預(yù)期的分歧，我們認(rèn)為市場仍存在對中長期變化的認(rèn)知差異。
7月報告我們提出行業(yè)進入承前啟后的新階段，即核心龍頭公司將開始體現(xiàn)持續(xù)提升的盈利能力，從而推動業(yè)績與估值雙升。
之所以稱之為承前啟后，是我們預(yù)計市場仍在21Q4以來的價格反轉(zhuǎn)框架內(nèi)理解，對于未來能否實現(xiàn)可持續(xù)提升的盈利能力等待新的驗證點。
但我們認(rèn)為，行業(yè)會從兩個維度來演繹：
其一、行業(yè)格局穩(wěn)定期具備整體價格進一步修復(fù)的傳導(dǎo)機制。
政策具備延續(xù)性+市場參與主體處于均衡狀態(tài)。
其二、龍頭公司定價能力的進一步提升。
1）客觀具備差異化定價服務(wù)產(chǎn)品的需求。
2）主動提升產(chǎn)品力、服務(wù)力，從而帶來產(chǎn)品分層、品質(zhì)溢價。
（二）下一階段的視角：逐步從份額視角真正轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)視角
1、份額視角轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)視角
此前報告，借鑒華創(chuàng)食品飲料組對啤酒行業(yè)的深度研究觀點：
“啤酒作為典型的大眾品子行業(yè)，過去資本市場的研究視角往往從競爭視角看待，過于注重行業(yè)整體競爭的變化，乃至于分省區(qū)看待競爭變化，期待行業(yè)整合到達(dá)競爭改善拐點，以帶動盈利提升。實際上，17年后各家酒廠策略轉(zhuǎn)向，競爭并未放松，而是競爭結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，以達(dá)成利潤提升。華潤19年提出決戰(zhàn)高端，徹底告別低價競爭，青啤、燕京均提出減虧導(dǎo)向，而外資百威和嘉士伯均具有中國區(qū)的利潤及現(xiàn)金流約束?！?/p>
這一演繹路徑，我們預(yù)計在電商快遞中會同樣呈現(xiàn)，即：
過往市場在價格競爭框架內(nèi)，關(guān)注份額變化、區(qū)域策略、出清力度，而未來我們認(rèn)為市場的關(guān)注點會隨著行業(yè)發(fā)展而演變?yōu)椋?/p>
價格戰(zhàn)不再具備基礎(chǔ)得到進一步的認(rèn)可—>價格實現(xiàn)一定程度的修復(fù)—>產(chǎn)能、效率優(yōu)化帶動的成本端下降—>結(jié)構(gòu)加速升級優(yōu)化帶來的票均收入提升—>價格、成本共同作用下的盈利水平持續(xù)提升。
簡而言之，從份額視角轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)視角，最終實現(xiàn)行業(yè)估值體系的整體抬升。
價格戰(zhàn)不再具備基礎(chǔ)意味著價格修復(fù)具備傳導(dǎo)機制；純粹經(jīng)營策略轉(zhuǎn)變推升的價格會有一定上限，而通過產(chǎn)品、服務(wù)分層推動的定價能力進一步提升則是可持續(xù)的。
2、如何實現(xiàn)定價能力的可持續(xù)提升？
1）客觀看平臺具備差異化物流服務(wù)的需求。
電商賣家經(jīng)營不同價格帶的產(chǎn)品，頭部客戶或?qū)r效產(chǎn)品業(yè)務(wù)有更多的需求，腰部客戶則可能需要品質(zhì)與性價比兼具的產(chǎn)品，下沉客戶則更重視快遞產(chǎn)品的性價比。
有能力提供差異化服務(wù)的快遞服務(wù)商將獲得更好的發(fā)展?jié)摿?。同時我們認(rèn)為逆向物流市場空間同樣可觀。
觀察：抖音先后推出音尊達(dá)、極速達(dá)；快手推出按需配送。
音尊達(dá)2022年1月推出，加收8毛/單，送貨上門，末端優(yōu)先派送，末端投訴獲賠，包裹優(yōu)先轉(zhuǎn)運，客戶專屬服務(wù)等；未按照承諾服務(wù)履約且產(chǎn)生客訴時，由快遞公司對商家進行賠付，5元/單。
7月推出極速達(dá)，商品同城當(dāng)日達(dá)、周邊城市次日達(dá)；與順豐、京東、通達(dá)兔等主流快遞完成對接，目前僅限于抖音電商內(nèi)部，只在吉林等地小范圍進行測試。
22年3月快手推出按需派送服務(wù)。
2）通達(dá)系電商快遞產(chǎn)品分層如何探索是關(guān)鍵？
我們認(rèn)為通達(dá)系的產(chǎn)品分層，并非從電商產(chǎn)品到時效產(chǎn)品的跨越式分層，順豐在時效產(chǎn)品領(lǐng)域的強壁壘是資源+品牌的雙壁壘。但我們認(rèn)為不意味著通達(dá)系在電商產(chǎn)品、標(biāo)準(zhǔn)快遞中無法探索分層。如，順豐正退出的特惠專配產(chǎn)品，實則為行業(yè)探出一條差異化定價道路。
圍繞兩項服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的提升：送貨上門+大客戶專享時效等服務(wù)來建設(shè)。
假設(shè)通達(dá)全網(wǎng)產(chǎn)品均價約4元，能提升至4.8元，多出0.8元，即有較大的利潤彈性。
我們可以模擬其分配機制：
快遞員：獲得其中的0.4元（原集派情況下，派費1.2元，假設(shè)交給驛站0.4元，到手0.8元；而在1.2元基礎(chǔ)上增加0.4元即1.6元，較0.8元實現(xiàn)了翻倍，快遞員有提升派件服務(wù)質(zhì)量的動力）
總部與加盟商：假設(shè)各自或可平分0.2元。
因此總部有望獲得0.2元的增厚，假設(shè)20%的業(yè)務(wù)量可以提價，意味著0.04元的單票凈利提升，對于圓通是20%的增厚，對于韻達(dá)是40%的增厚（以22Q1為基準(zhǔn)）。
3）通達(dá)做好哪些準(zhǔn)備？
圓通：持續(xù)深化數(shù)字化轉(zhuǎn)型以及航空資源將成為產(chǎn)品分層的抓手；
韻達(dá)：公司在倉儲供應(yīng)鏈、冷鏈、快運等均有體系布局，多元化或成為推動產(chǎn)品分層的基礎(chǔ)。
一方面目前韻達(dá)在快遞產(chǎn)品中，分為了標(biāo)準(zhǔn)快遞、服務(wù)分層產(chǎn)品（韻達(dá)特快、直營客戶產(chǎn)品、電商平臺增值服務(wù)產(chǎn)品）、散單業(yè)務(wù)等。
另一方面，公司在2021年報中提及公司對產(chǎn)品分層差異化戰(zhàn)略的理解：由傳統(tǒng)的“單一產(chǎn)品、無差別服務(wù)”逐漸向“標(biāo)準(zhǔn)快遞-時效快遞-同城急遞-冷鏈服務(wù)-附加服務(wù)”等豐富的產(chǎn)品矩陣發(fā)展，由過去大小包裹混合的“粗放型產(chǎn)品”逐漸向小件包裹、大件包裹、快運業(yè)務(wù)等細(xì)分。
公司力圖通過調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略和競爭策略，推動快遞行業(yè)向客戶分群、產(chǎn)品分層、溢價服務(wù)的競爭格局發(fā)展。
四、投資建議與風(fēng)險提示
1、盈利預(yù)測
基于公司2022年受疫情影響，我們調(diào)整公司業(yè)務(wù)量全年增速預(yù)期至8%，因此小幅下調(diào)當(dāng)年盈利預(yù)測，同時基于我們對未來行業(yè)邏輯演繹的判斷，上調(diào)23-24年盈利預(yù)測，故我們預(yù)計22-24年公司實現(xiàn)歸屬凈利分別為20.9、36.7及46.7億（原預(yù)測為24.6、29.3及35.1億），對應(yīng)2022-24年EPS分別為0.72、1.26及1.61元，PE分別為25、14、11倍。
2、投資節(jié)奏
自2021年“政策底”與“市場底”共振邏輯逐步兌現(xiàn)下，快遞行業(yè)從價格競爭轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的趨勢進一步明確。我們認(rèn)為電商快遞已經(jīng)步入格局均衡階段，可預(yù)見的時間內(nèi)不再具備價格戰(zhàn)的基礎(chǔ)，市場未來對行業(yè)的觀察視角會逐步從份額轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)視角，即最終會是可持續(xù)提升的盈利能力決定投資走向。
投資節(jié)奏看：
1）我們認(rèn)為當(dāng)前至Q4，市場仍或以盈利改善周期第一階段的框架來觀察，韻達(dá)具備明確的修復(fù)空間。
我們預(yù)期市場會逐步關(guān)注韻達(dá)后續(xù)修復(fù)力度，結(jié)合其較圓通市值的差異，改善邏輯加改善空間，彈性或更為可觀。（截止7月29日，雙方市值仍有140億差異）。
2）我們認(rèn)為市場或自Q4起，若能觀察行業(yè)旺季再度提升價格水平，并再一次呈現(xiàn)“提價-增利”邏輯，市場將進一步確認(rèn)行業(yè)龍頭不再尋求價格戰(zhàn)，而是轉(zhuǎn)向利潤提升。
3）因此，我們認(rèn)為對于韻達(dá)自身，路徑節(jié)奏清晰：一看7月后業(yè)務(wù)量重回增長預(yù)期，二看公司成本費用進一步優(yōu)化預(yù)期，三看Q4旺季行業(yè)價格邏輯預(yù)期。
3、目標(biāo)價
我們認(rèn)為在市場對于未來行業(yè)價格戰(zhàn)是否結(jié)束仍存有分歧的情況下，依據(jù)公司借殼上市以來估值水平，給予2023年20倍PE，對應(yīng)約730億市值，對應(yīng)一年期目標(biāo)價25.3元，預(yù)期較現(xiàn)價40%空間，上調(diào)評級至“強推”。
4、中長期看：一旦市場充分發(fā)現(xiàn)行業(yè)進入盈利能力可持續(xù)提升階段，則行業(yè)估值水平或迎來整體重估，彈性空間更大。
我們認(rèn)為產(chǎn)品分層最終會實現(xiàn)“商家-平臺-公司”合作共贏的良好局面，為公司帶來業(yè)績彈性。
假設(shè)2023年末產(chǎn)品分層能夠成功實現(xiàn)前述約20%的業(yè)務(wù)量目標(biāo)，對于韻達(dá)有望在基準(zhǔn)單票盈利0.15-0.16元基礎(chǔ)上增加0.04元，即0.19-0.20元/票的水平，同時疊加單票成本的持續(xù)下降，有望實現(xiàn)超過0.2元的單票凈利，若在2024年實現(xiàn)超過258億票，則對應(yīng)2024年將實現(xiàn)超過50億的凈利。未來若從20%的分層業(yè)務(wù)進一步提升，可展現(xiàn)的可持續(xù)提升盈利能力將繼續(xù)超越業(yè)務(wù)量增速成為業(yè)績增長的核心貢獻(xiàn)，且彈性巨大。
5、風(fēng)險提示：電商增速大幅放緩、價格戰(zhàn)超出預(yù)期。
