北京時間3月2日，京東發(fā)布了2016年Q4及全年未經(jīng)審計的業(yè)績報告。該報告顯示，京東2016年Q4營收、凈虧損分別為803億元和16.7億元；2016年全年營收、凈虧損分別為2602億元和34.7億元。此外，京東正式宣布出售京東金融68.6%股份，對價約為143億元。
財報發(fā)布后，京東宣傳的重點是“非GAAP凈利潤10億”、“扭虧為盈”、“全面盈利”、“首次盈利”滿天飛。但資本市場卻不為所動，股價絲毫沒有向上走的意思。
但京東財報里隱含著三個不知道：不知道GMV是多少，不知道履約成本還能不能降、也不知道是盈是虧。
規(guī)模增速放緩
1）營收增速放緩
2016年Q3、Q4，京東營收分別為607.2億和802.6億，同比增幅分別為37.7%和47.0%。而2014年Q3、Q4營收同比增速為60.8%和72.5%。
對電商來講，下半年是旺季。近幾年京東Q3、Q4營收增長率一年不如一年，季度營收增速從2014年Q4的72.5%滑落到47%，相差25.5個百分點。
沒有根本性創(chuàng)新，增速隨規(guī)模擴大而降低是誰都難以改變的規(guī)律。
拆開來看，2014年Q3、Q4京東第三方業(yè)務(wù)出現(xiàn)爆發(fā)式增長，2015年前三季度同比增速仍維持在100%以上，2016年Q4已回落到58%。自營業(yè)務(wù)增速則緩慢下滑到2016年Q4的46%。
縱觀過往12個季度的數(shù)據(jù)，京東自營增速峰值已經(jīng)過去，低于50%的同比增長已成常態(tài)。
2）“第三方”的兩重“奉獻(xiàn)”
京東以自營電商起家，賺的是差價，模式重，毛利潤率低。引入“第三方”賣家，收取“平臺使用費”、“扣點”和放貸賺利息，毛利潤率可達(dá)70%左右。以此推算，“第三方”業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)約占京東毛利潤的40%。
2016年Q4，第三方業(yè)務(wù)營收占比9.2%，毛利潤貢獻(xiàn)率高達(dá)42%。
第三方GMV的第二重意義體現(xiàn)在估值。既然GMV是主要的估值依據(jù)，第三方業(yè)務(wù)對估值的貢獻(xiàn)應(yīng)在40%以上。
3）“第三方成分”見頂
京東的策略一直是：自營業(yè)務(wù)賺口碑、“第三方”業(yè)務(wù)賺錢、GMV賺估值。
“第三方”提供的購物體驗與自營相比有較大落差，可以說是“消耗”口碑的。2016年4月，京東不得不清洗掉2萬多第三方賣家（其中服裝服飾類占70%），約占總數(shù)的六分之一。
2016年Q4，京東自營和第三方交易總金額分別達(dá)到1150億和950億，第三方交易額占比達(dá)45.3%。
第三方GMV占比總要有個極限，比如說50%，低于50%可以說“酒中兌水”，高于50%就是“水中兌酒”了。
2016年Q4，第三方GMV占比超過45%，提升空間極為有限，京東一直以來的增長策略已觸及天花板。
GMV“水很深”
由于長期巨虧，對京東估值的首要依據(jù)是GMV。
交易總額是自營及第三方所有訂單的總金額（含運費），包括付款的、末付款的、取消的、退貨的，遠(yuǎn)大于實際交易金額。
到底有多大比例訂單沒有被真正履行，京東財報給出了重要線索：
2016年Q4，自營GMV為1147億，自營業(yè)務(wù)營收為728.5億，兩者相差418.5億，履約率為63.5%。
假如第三方訂單的履約情況與自營相似，則可以自營訂單履約率代表整體，算出真實的交易金額。
照此計算，2016年Q4，京東“名義GMV”與“真實GMV”分別為2097億和1332億，相差765億。
2016全年“名義GMV”與“真實GMV”分別為6582億和4201億，相差2381億！
2016年Q4財報還披露了一個更有趣的GMV數(shù)據(jù)：9392億。原文有些費解，排除金額10萬以上的訂單和單日下單100萬元以上用戶的訂單，全年GMV從6582億變成9392億。
2016年，京東實際完成交易金額大約4201億，名義GMV達(dá)6582億，“排除”一些項目后9392億，反而多出近5200億，這水也太深了。
京東在GMV上花這么多心思，說到底還是為了估值。繞了那么大彎子，最終還是拿“全年GMV達(dá)9392億”示人。
其實客單價、單日購買金額都不應(yīng)成為硬性的“排除指標(biāo)”。都號稱“人工智能”了，分辨刷單只看金額？
能夠甄別的訂單，不管百萬、千萬就請計入GMV并負(fù)相關(guān)責(zé)任，無力甄別的既便100元也應(yīng)剔除。
沒把握計入又不甘心，于是拿“9392億”給人“厲害了”的印象，用幾年前的流行語說：也是醉了！
履約成本下降空間有限
2016年Q4，京東物流配送5.06億單，履約成本62.1億元，平均每單12.3元。整個2016財年，京東物流總共配送15.93億單，履約總成本210億，平均每單13.2元。
每年一季度，京東物流業(yè)務(wù)量最少，平均履約成本最高；四季度則相反，業(yè)務(wù)量最高，平均履約成本最低。
關(guān)于京東的履約成本，有一個問題值得思考：服務(wù)水平相差無幾、規(guī)模遠(yuǎn)遜順豐，京東履約成本為何這樣低？
2015年，順豐送出17億單，營業(yè)成本385.86億，平均成本為23元/單，毛利潤率20%。同年，京東物流配送10.27億單，自報履約成本140億，平均成本13.6元/單。
順豐規(guī)模比京東大65.5%，成本卻比京東高69%，體現(xiàn)出快遞行業(yè)存在“規(guī)模不經(jīng)濟”的苗頭。
首先，不論投建多少設(shè)備、設(shè)施，最后一公里還得快遞員跑（無人機送貨還太遙遠(yuǎn)），這不是規(guī)模能夠解決的。其次，隨著規(guī)模擴張進(jìn)入越來越多的地區(qū)（渠道下沉），這些地區(qū)遠(yuǎn)不如一、二線城市“有利可圖”。
根據(jù)中、美已上市快遞公司的數(shù)據(jù)，人力成本占總成本的八、九成。人口紅利消失，快遞業(yè)人力成本上升壓力很大。
而且，為了士氣還要“橫比豎比”，劉強東保證“快遞員收入比縣長高”。如果說的是“比順豐快遞員高”，京東履約成本恐怕得大漲。
長遠(yuǎn)來看，即便京東物流規(guī)模再擴大一倍，履約成本下降空間也極為有限，不降反升的可能也是存在的。
虧損還是盈利？
2016年京東凈虧損34.7億元，媒體卻大唱“扭虧為盈”。堂堂上市公司，虧損還是盈利都說不清，難道是“薛定諤的貓”？
其實上述混淆是有根源的，因為京東運用“Non-GAAP”手段“非掉了”數(shù)十億成本：23.4億股權(quán)激勵成本、21.8億無形資產(chǎn)和投資減值、16.2億攤銷。于是2016年業(yè)績就從凈虧損34.7億變成“盈利”10億并被廣泛宣揚。#愛美之心，人皆有之#
無論如何，京東虧損的確收窄了，大方向還是正確的，但應(yīng)把握對生態(tài)圈中眾玩家索取的尺度。
比如，做自營就要建立存貨，隨業(yè)務(wù)增長，京東存貨賬面金額從2010年末的11億到2016年Q4的289億，六年增長了26倍。理論上講，貨沒賣出去京東不會與供應(yīng)商結(jié)算，所以存貨占壓的是自營業(yè)務(wù)供應(yīng)商的資金。
再比如，貨賣出去之后（不論自營還是第三方平臺），貨款還會再拖一段時間，形成“應(yīng)付賬款”主體（京東應(yīng)付賬款60%以上為應(yīng)付供應(yīng)商貨款）。2010年末，京東應(yīng)付賬款約為12億，2016年Q4增到440億，六年增長了36倍。
還有，由于“京東卡”營銷成功，消費者預(yù)付日漸龐大，到2016年Q4已積累到116億。
2016年末，存貨、應(yīng)收、消費者預(yù)付三項合計達(dá)845億。存貨周轉(zhuǎn)和應(yīng)付賬款周期分別為38天、52.6天。
假如賣家發(fā)貨后一周收到貨款，每年可輕松周轉(zhuǎn)20次。如果要等53天才拿到，一年周轉(zhuǎn)5次都難，資金使用效率大幅降低。
前一陣子熱炒摩拜單車押金，連央視財經(jīng)頻道都來湊熱鬧，“數(shù)億元押金去哪里了”、“這水好深”……跟京東一比，想想真是可笑。
