今年年初以來，美國石油活躍鉆機數(shù)及原油產(chǎn)量持續(xù)增加，石油活躍鉆機數(shù)增加117座至859座；原油產(chǎn)量上漲123.3萬桶/日至1072.5萬桶/日，不斷刷新歷史新高；Brent-WTI原油價差也飆升至11美元/桶，創(chuàng)三年新高。本篇文章通過梳理據(jù)決定美國原油產(chǎn)量的幾個變量，得出三個結(jié)論：第一，2018年原油產(chǎn)量的增幅貢獻(xiàn)主要來自Permian；第二，在2018年Brent原油價格中樞上升至70美元/桶的判斷前提下，頁巖油產(chǎn)量增幅持續(xù)性的三個指標(biāo)DUC、鉆機數(shù)以及采油效率顯示，短期內(nèi)美國頁巖油仍然具有上漲空間，且上漲幅度或因DUC的存在而加大；第三，Brent-WTI因美原油產(chǎn)量不斷上漲的預(yù)期將繼續(xù)擴大。
一、Permian原油增幅拉動四大原油產(chǎn)區(qū)原油上漲
四大原油產(chǎn)區(qū)總產(chǎn)量自2018年1月589萬桶/日攀升至636萬桶/日（2018年5月份），增幅47萬桶/日；這其中，Permian貢獻(xiàn)產(chǎn)量增幅35萬桶/日，剩余三大產(chǎn)區(qū)原油產(chǎn)量增幅不及Permian，僅呈現(xiàn)緩慢上漲態(tài)勢（圖表1）。鉆機數(shù)來看，Permian也是今年以來活躍石油鉆機數(shù)上升的主要貢獻(xiàn)地區(qū)（圖表2）。
值得一提的是，2014年下半年以來，鉆機數(shù)緊隨油價出現(xiàn)下滑，Bakken、Eagle Ford和Niobrara原油產(chǎn)量相繼出現(xiàn)下滑（圖表3、4、5），而Permian地區(qū)原油產(chǎn)量卻呈現(xiàn)緩慢上升的態(tài)勢（圖表6）。我們認(rèn)為合理的解釋是：1）Permian潛在的原油資源相對其他地區(qū)更豐富，吸引大批生產(chǎn)商在當(dāng)?shù)亻_展鉆探活動；2）Permian以非致密油井（常規(guī)油井）為主，產(chǎn)量衰減率相對頁巖油來說較小。
二、未來，美國頁巖油產(chǎn)量將繼續(xù)上漲
頁巖油巨頭赫斯公司（HESS）首席執(zhí)行官John B. Hess接受媒體采訪時表示“頁巖油的生產(chǎn)取決于價格。50美元的價格能夠維持生產(chǎn)，而價格達(dá)到60美元的話，日產(chǎn)量將增加30萬桶”。我們認(rèn)為，判斷頁巖油產(chǎn)量的增幅空間有三個重要指標(biāo)：1）DUC數(shù)量；2）鉆機數(shù)，以及3）采油效率。這其中，DUC數(shù)量和鉆機數(shù)增幅均與油價有直接關(guān)系。
1）DUC的攀升可保證頁巖油短期內(nèi)的釋放
油氣開采的流程基本可以分成勘探、開發(fā)和生產(chǎn)三個階段。在開發(fā)階段，核心環(huán)節(jié)又可概括為鉆井和完井（圖表7）。一般而言，單個水平井的鉆井成本約為180萬美元 - 260萬美元，占油井開發(fā)成本的27%-38%。根據(jù)EIA于2016年發(fā)布的報告《Trends in US Oil and Natural Gas Upstream Costs》：油井開發(fā)成本中，完井成本占63%，而鉆井成本僅占31%（圖表8）。
2014年下半年油價大幅下跌以后，DUC（已鉆但未完工的井）數(shù)量出現(xiàn)了明顯的上漲（圖表9）。主要是因為1）油氣租賃合約多以“生產(chǎn)才能保證租約”的形式簽署，頁巖油氣企業(yè)在低油價的環(huán)境下也需要不斷鉆井；2）完井在油井開發(fā)成本中占比過大，頁巖油生產(chǎn)商傾向于推遲“完井”這一過程，等待油價上漲從而在短時間內(nèi)通過釋放DUC產(chǎn)量獲取更高額的利潤。
2016年3月-10月，WTI價格從34美元/桶上漲至46.86美元/桶，上漲幅度達(dá)到36%。除了Permian以外，Eagle Ford、Niobrara和Bakken產(chǎn)區(qū)的DUC均開始下滑，緩解了這三個產(chǎn)區(qū)頁巖油產(chǎn)量大幅下降的趨勢。
簡言之，1）DUC的存在解釋了頁巖油供給對油價的高彈性；2）DUC處于高位可被認(rèn)為是短期內(nèi)（7天左右）頁巖油產(chǎn)量釋放的保障。2016年11月開始，Permian和Eagle Ford產(chǎn)區(qū)的DUC數(shù)量、鉆機數(shù)量出現(xiàn)明顯上升趨勢（圖表9和10），一定程度上預(yù)示著未來這兩個產(chǎn)區(qū)的頁巖油產(chǎn)量也有對油價迅速作出反應(yīng)的能力。
2）成本下降、資本支出增加，活躍鉆機數(shù)上升動力仍在
油價通過影響活躍鉆機數(shù)進而影響頁巖油產(chǎn)量?；钴S鉆機數(shù)的增幅又可通過觀測上游油氣勘探開采公司運營層面的情況加以了解。以下，我們先對公司層面的成本做一個簡單的定義。
全部成本（All-in cost）：包括運營成本、折舊費用、稅收（除收入稅之外）、銷售成本、綜合開銷及行政管理費用。
盈虧平衡所需油價（Breakeven price）：運營成本、資本支出費用、稅收（采掘稅、從價稅、所得稅）、融資成本、銷售成本、綜合開銷及行政管理費用。
我們抽樣了14家勘探活動在頁巖油主產(chǎn)區(qū)且頁巖油產(chǎn)量占其油氣總產(chǎn)量60%的企業(yè)進行了跨越三年的成本分析，以期了解1）油田區(qū)域的分布對企業(yè)成本的影響；2）對應(yīng)的企業(yè)生產(chǎn)投資行為模式。
運營層面：2017年全部成本為28美元/桶（圖表11），同比下降31%，主要原因是來自單井產(chǎn)量的提升。按產(chǎn)區(qū)來分，主營業(yè)務(wù)在Permian的公司的全部成本水平相較于Eagle Ford和Bakken來說最低，平均為25美元/桶，側(cè)面解釋了鉆機數(shù)增幅大多來自Permian的原因。
從盈虧平衡所需油價來看，2017年頁巖油生產(chǎn)企業(yè)盈虧平衡點為39美元/桶，同比下降15%；表明當(dāng)前油價下，公司維持基本的運營問題不大，甚至存在盈利情況較往年有大幅好轉(zhuǎn)的跡象（圖表12、13和14）。
資本支出層面：油氣行業(yè)的企業(yè)價值建立在不斷增加的儲量價值上；油氣開采公司需依據(jù)對石油價格的判斷找到并開發(fā)能盈利的石油儲量?；诖耍魏雾搸r油公司都必須不斷地進行資本開支維持未來的石油產(chǎn)量。企業(yè)財務(wù)報告上披露的信息顯示：1）大部分企業(yè)2018年的資本開支較去年有大約20%以上的提升（圖表15）；2）公司油氣產(chǎn)量規(guī)模越大，現(xiàn)金流表現(xiàn)也相對良好，從而資本支出的預(yù)算也越多（圖表16）。
3）效率持續(xù)提升，拉動未來頁巖油產(chǎn)量
在討論效率提升的時候，我們一般考慮兩個指標(biāo)，1）油田方面的初始生產(chǎn)率（Initial Production rates）；2）鉆機方面的平均鉆井時間。
初始生產(chǎn)率可以用來測量油井生產(chǎn)效率——給定時間內(nèi)，單口井的采油量。以Permian為例，2013年初始采油速率少于100桶/天，2017年初始采油速率已經(jīng)高于450桶/天（圖表17）。
近些年平均鉆井時間也在悄然發(fā)生改變。以Shell為例，2013年平均單個鉆機月鉆井?dāng)?shù)量為0.5個，2017年這一指標(biāo)上升至1.3個。
對于新油井而言，平均每臺鉆機帶來的頁巖油產(chǎn)量逐步提升（圖表18），疊加鉆井時間的縮短，我們認(rèn)為未來，頁巖油產(chǎn)量仍有向上突破的可能性。
三、短期內(nèi)，原油產(chǎn)量的不斷增長將繼續(xù)擴大Brent-WTI價差
本輪Brent-WTI價差的持續(xù)擴大主要源自于，1）國際原油市場因OPEC高減產(chǎn)執(zhí)行率、委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量持續(xù)下滑、美國退出伊核協(xié)議而出現(xiàn)潛在的供給缺口；2）美國原油市場則因Permian地區(qū)原油產(chǎn)量的快速增長、Permian地區(qū)管道運輸瓶頸（圖表19）、及當(dāng)?shù)責(zé)捰蛷S加工輕質(zhì)油品能力有限（圖表20）而出現(xiàn)供應(yīng)偏多的局面。
相較于管道運輸，Permian-House運油方式還包括火車和卡車。根據(jù)Bloomberg的統(tǒng)計，火車運費為6-8美元/桶，卡車運費則為12-16美元/桶，均高于管道運輸。未來某個時刻，Brent-WTI價差或許會因為Midland-Sealy管道擴容（運輸能力由原先的45萬桶/日提升至57.5萬桶/日）略有收窄。然而，在美國原油產(chǎn)量繼續(xù)不斷上漲的前提下，我們認(rèn)為有效的價差縮小應(yīng)至少會在2019年下半年EPIC（59萬桶/日）、Cactus二號線（58萬桶/日）和Gray Oak（38萬桶/日）等管道的投入使用時出現(xiàn)。
