導(dǎo)言
年初以來(lái)的宏觀(guān)預(yù)期悲觀(guān)的數(shù)據(jù)兌現(xiàn)不斷推遲，另一方面從企業(yè)應(yīng)收和利潤(rùn)增速、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)庫(kù)存、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、鋼材出口等數(shù)據(jù)來(lái)看，下半年鋼材需求保持平穩(wěn)的概率依舊很大。即便出現(xiàn)一場(chǎng)年產(chǎn)量5000萬(wàn)噸量級(jí)的產(chǎn)量下滑，鋼鐵行業(yè)仍有望維持高盈利。
一、核心觀(guān)點(diǎn)
2018年是鋼鐵行業(yè)和鋼鐵股的壓力測(cè)試年。如果需求下滑，鋼鐵還能不能保持高盈利是核心測(cè)試命題。但對(duì)于18年鋼材需求下滑的測(cè)試場(chǎng)景能否出現(xiàn)，我們并不能確認(rèn)。
固然，從“信用-杠桿-增長(zhǎng)”的短經(jīng)濟(jì)分析框架下看，2018年“緊信用+去杠桿”的政策組合從邏輯上會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面壓力。但一方面年初以來(lái)的宏觀(guān)預(yù)期悲觀(guān)的數(shù)據(jù)兌現(xiàn)不斷推遲，另一方面從企業(yè)應(yīng)收和利潤(rùn)增速、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)庫(kù)存、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、鋼材出口等數(shù)據(jù)來(lái)看，我們認(rèn)為下半年鋼材需求保持平穩(wěn)的概率依舊很大。如此鋼材需求下滑的測(cè)試場(chǎng)景未出現(xiàn)，鋼鐵行業(yè)將維持高盈利，全年的盈利更是有望全面超過(guò)2017年。
如果需求下滑的測(cè)試場(chǎng)景出現(xiàn)，鋼鐵行業(yè)將探明盈利底部。我們認(rèn)為即便出現(xiàn)一場(chǎng)年產(chǎn)量5000萬(wàn)噸量級(jí)的產(chǎn)量下滑，鋼鐵行業(yè)仍有望維持高盈利。核心邏輯在于目前鋼鐵行業(yè)已處于總產(chǎn)能受限但單位產(chǎn)能供給彈性上升的階段，提高入爐鐵礦石品位和增加轉(zhuǎn)爐廢鋼比等提高鋼產(chǎn)量的方法被充分挖掘，這就意味著需求下滑，可以朝著反方向去減少產(chǎn)量來(lái)對(duì)沖盈利下滑壓力。
更為關(guān)鍵的是目前鋼鐵的供給曲線(xiàn)是“盈利高的長(zhǎng)流程供給相對(duì)無(wú)彈性+盈利低的短流程供給有彈性”，需求下滑首先沖擊盈利低的短流程，這就意味著鋼價(jià)和盈利不用下滑太多就可以重新建立供需平衡。得益于轉(zhuǎn)爐廢鋼使用比例和高爐鐵礦石品味的使用彈性，我們保守估計(jì)供給有彈性的區(qū)間寬度在6000-8000萬(wàn)噸。因此，即便出現(xiàn)一場(chǎng)5000萬(wàn)噸量級(jí)的產(chǎn)量下降，鋼鐵行業(yè)仍有望保持在高盈利區(qū)間。
二、供給需求政策共筑測(cè)試場(chǎng)景
供給需求分析是研究鋼鐵行業(yè)的基礎(chǔ)，而供給側(cè)改革，特別是鋼鐵去產(chǎn)能又是過(guò)去2年影響鋼鐵行業(yè)至關(guān)重要的因素。因此，我們從供給、需求和政策三個(gè)維度來(lái)總結(jié)歸納鋼鐵行業(yè)的壓力測(cè)試場(chǎng)景。測(cè)試要素既包括標(biāo)準(zhǔn)意義上的負(fù)面影響因素，如高庫(kù)存；也包括那些市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的要素，如高盈利（在期貨市場(chǎng)上，有一批投資者以“鋼廠(chǎng)高盈利”為中心組織投資策略，但就高盈利本身而言，并不一定就是負(fù)面影響因素）。
圖表1. 2018年鋼鐵行業(yè)壓力測(cè)試示意圖
從供給端來(lái)看，高庫(kù)存、高產(chǎn)量、高盈利和高標(biāo)桿都已出現(xiàn)。高庫(kù)存指2018年春節(jié)過(guò)后，庫(kù)存累計(jì)明顯偏高，這也是引發(fā)2018年3月鋼價(jià)大跌的導(dǎo)火索，堪稱(chēng)打響了2018年鋼鐵壓力測(cè)試第一槍。
高產(chǎn)量是指2018年以來(lái)鋼材產(chǎn)量不僅同比大幅增長(zhǎng)而且絕對(duì)數(shù)值不斷創(chuàng)下歷史新高。
高盈利指的是鋼廠(chǎng)盈利依舊保持在噸鋼毛利1000元上下的水平，高盈利確實(shí)在刺激高產(chǎn)量。高標(biāo)桿則有些冤枉，但站在市場(chǎng)的角度卻又有合理性。高標(biāo)桿是指17年4季度無(wú)論是鋼價(jià)還是鋼廠(chǎng)盈利都處于非常高的水平，眼下討論行業(yè)景氣度能否超越或比肩17年4季度已經(jīng)成為一個(gè)繞不開(kāi)的話(huà)題。不過(guò)在展開(kāi)具體的壓力測(cè)試要素分析之前，先回顧一下2018年年初到5月末的鋼價(jià)走勢(shì)。
1. 鋼價(jià)：一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的V型走勢(shì)從螺紋、熱卷、中板以及冷軋這四個(gè)代表性品種的月度均價(jià)來(lái)看，基本上2017年12月是個(gè)高點(diǎn)，2018年的3月或4月是個(gè)低點(diǎn)，之后回升，但目標(biāo)價(jià)格均未突破2017年12月的高點(diǎn)。只有中板是個(gè)特例，2018年1月是個(gè)低點(diǎn)，之后便持續(xù)上升，并且價(jià)格也突破了2017年12月份的水平。對(duì)比來(lái)看，螺紋較2017年12月有明顯差距，但2017年12月更像是異常點(diǎn)，冷軋也比較低迷。這也反映出18年以來(lái)，熱卷和中板的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)較好，而螺紋和冷軋相對(duì)較弱。
圖表2. 代表性鋼材品種月均價(jià)
圖表3. 螺紋鋼月度價(jià)格走勢(shì)
圖表4. 熱卷月度價(jià)格走勢(shì)
圖表5. 中板月度價(jià)格走勢(shì)
圖表6. 冷軋?jiān)露葍r(jià)格走勢(shì)
2. 供給端的“四高”1）高庫(kù)存確實(shí)來(lái)過(guò)，但已基本得到化解一般而言，春節(jié)期間鋼材會(huì)季節(jié)性累積庫(kù)存。通常，庫(kù)存累積從春節(jié)前2周開(kāi)始。2018年3月9日，我的鋼鐵統(tǒng)計(jì)的鋼材總庫(kù)存達(dá)到高點(diǎn)，鋼廠(chǎng)和社會(huì)庫(kù)存合計(jì)為2647.54萬(wàn)噸。鋼材庫(kù)存創(chuàng)下近年來(lái)的歷史新高，較2017年和2016年的高點(diǎn)分別高出300萬(wàn)和750萬(wàn)噸。2018年庫(kù)存累積時(shí)間持續(xù)7周，較2016年的6周和2017年的5周有所延長(zhǎng)。
鋼材庫(kù)存偏高，特別是社會(huì)庫(kù)存偏高一直是2018年春節(jié)過(guò)后至今鋼材市場(chǎng)運(yùn)行的一大特征。但到2018年5月31日，鋼材總庫(kù)存已下降至1653.84萬(wàn)噸，已低于2017年同期的庫(kù)存水平。雖然，從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，社會(huì)庫(kù)存較2017年同期仍高出約55萬(wàn)噸；且從分品種結(jié)構(gòu)來(lái)看，螺紋和線(xiàn)材社會(huì)庫(kù)存較2017年同期高出約160萬(wàn)噸。但按照2018年4-5月份的庫(kù)存去化速度，很快社會(huì)庫(kù)存數(shù)據(jù)也會(huì)下降到低于2017年同期的水平。更進(jìn)一步把鋼廠(chǎng)庫(kù)存和社會(huì)庫(kù)存分開(kāi)來(lái)看， 庫(kù)存累計(jì)主要集中在社會(huì)庫(kù)存部分。2018年庫(kù)存高點(diǎn)較累積起點(diǎn)增加了1230.13萬(wàn)噸，其中社會(huì)庫(kù)存增加了992.9萬(wàn)噸，鋼廠(chǎng)庫(kù)存僅增加237.23萬(wàn)噸。2017年鋼廠(chǎng)庫(kù)存也增加了約220萬(wàn)噸。 2018年重點(diǎn)鋼企庫(kù)存累計(jì)增加375萬(wàn)噸，較2017年的230萬(wàn)噸有明顯增加，但這主要是由于2018年的起點(diǎn)1093萬(wàn)噸過(guò)低所致，2018年3月10日1468.13萬(wàn)噸的重點(diǎn)鋼廠(chǎng)庫(kù)存從其歷史時(shí)間序列來(lái)看并不高。并且2018年5月底鋼廠(chǎng)庫(kù)存466.76萬(wàn)噸較起點(diǎn)僅高出23萬(wàn)噸，低于2016年和2017年的同期水平。綜合來(lái)看，2018年以來(lái)的鋼廠(chǎng)庫(kù)存基本表現(xiàn)正常，高庫(kù)存主要是社會(huì)庫(kù)存導(dǎo)致。分品種結(jié)構(gòu)來(lái)看，庫(kù)存累計(jì)主要發(fā)生在螺紋、線(xiàn)材和熱卷上，特別是螺紋和線(xiàn)材。高低點(diǎn)螺紋和線(xiàn)材合計(jì)增加庫(kù)存1054.21萬(wàn)噸，占總庫(kù)存累計(jì)的85.7%。從庫(kù)存累計(jì)主要集中在社會(huì)庫(kù)存，品種主要累計(jì)在螺紋和線(xiàn)材來(lái)看，2018年高庫(kù)存的一個(gè)重要原因是貿(mào)易商的投機(jī)性需求所致，而非簡(jiǎn)單的鋼廠(chǎng)基于高利潤(rùn)加大馬力生產(chǎn)所致。因此，從鋼材總庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)看，高庫(kù)存確實(shí)發(fā)生過(guò)，但到2018年5月底已基本消化了高庫(kù)存。高庫(kù)存對(duì)鋼鐵行業(yè)的壓力測(cè)試已基本結(jié)束，從鋼價(jià)和鋼廠(chǎng)盈利表現(xiàn)來(lái)看，測(cè)試結(jié)果較為樂(lè)觀(guān)。
圖表7. 鋼材庫(kù)存數(shù)據(jù)
圖表8. 鋼材分品種庫(kù)存數(shù)據(jù)
圖表9. 鋼材總庫(kù)存
圖表10. 鋼材社會(huì)庫(kù)存
圖表11. 鋼材鋼廠(chǎng)庫(kù)存
圖表12. 重點(diǎn)鋼企鋼材庫(kù)存
2）高產(chǎn)量屬實(shí)，但并未導(dǎo)致高庫(kù)存中鋼協(xié)公布的5月中旬，重點(diǎn)鋼企日均噸鋼產(chǎn)量達(dá)200.26萬(wàn)噸/日，創(chuàng)下歷史新高。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2018年4月的粗鋼月度產(chǎn)量為7669.80萬(wàn)噸，也創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來(lái)的最高紀(jì)錄。
持續(xù)創(chuàng)下新高的粗鋼產(chǎn)量數(shù)據(jù)甚至引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于為何去產(chǎn)能背景下產(chǎn)量持續(xù)創(chuàng)下新高的疑問(wèn)。2018年1-4月，粗鋼累計(jì)產(chǎn)量為28896.9萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)5%，確實(shí)增速較快。同期，生鐵和鋼材的累計(jì)同比增速為-1.2%和5.0%。粗鋼和鋼材的增速基本匹配，而生鐵增速大幅低于粗鋼，主要是由于環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致高爐產(chǎn)生鐵量下降，而由于高利潤(rùn)導(dǎo)致鋼廠(chǎng)在轉(zhuǎn)爐里多添加廢鋼導(dǎo)致粗鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)較快。粗鋼產(chǎn)量增速較快還有一個(gè)很重要的原因在于統(tǒng)計(jì)外產(chǎn)量轉(zhuǎn)入統(tǒng)計(jì)內(nèi)所致。這主要源于2017年6月30日之前“全面取締地條鋼”。根據(jù)中鋼協(xié)的說(shuō)法，共有約1.4億的“地條鋼”產(chǎn)能被取締，“地條鋼”的年產(chǎn)量在7000萬(wàn)噸左右。而這部分的產(chǎn)量基本都不在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)。
因此，2017年上半年鋼材的真實(shí)消費(fèi)中是包含“地條鋼”的，而2018年則不存在這個(gè)問(wèn)題。因?yàn)?，?guó)家統(tǒng)計(jì)局一般會(huì)對(duì)往年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回溯調(diào)整，而這種調(diào)整往往不對(duì)外公布，加之地條鋼產(chǎn)量本身就在統(tǒng)計(jì)之外（由于2016年和2017年上半年鋼鐵行業(yè)的利潤(rùn)都不錯(cuò)，因此我們推測(cè)地條鋼的產(chǎn)量不會(huì)少），因此想精確圍繞著“取締地條鋼”對(duì)產(chǎn)量的影響做定量分析并不現(xiàn)實(shí)。但從重點(diǎn)鋼廠(chǎng)的粗鋼旬度數(shù)據(jù)來(lái)看，產(chǎn)量增加是實(shí)實(shí)在在的，高產(chǎn)量是一個(gè)客觀(guān)存在。但也要看到，正如我們上文對(duì)庫(kù)存的分析，高產(chǎn)量并未形成高庫(kù)存。相反，春節(jié)過(guò)后形成的高庫(kù)存還得到了有效的化解，這說(shuō)明18年春節(jié)過(guò)后到現(xiàn)在鋼材整體消費(fèi)形勢(shì)不錯(cuò)。下游需求不錯(cuò)，高庫(kù)存持續(xù)去化，并且利潤(rùn)整體不錯(cuò)的背景下多生產(chǎn)也是正常現(xiàn)象。至于如果需求下滑，持續(xù)被動(dòng)累庫(kù)存以及利潤(rùn)下滑的背景下，鋼廠(chǎng)是否繼續(xù)保持高產(chǎn)量，需要觀(guān)察。我們?cè)诤笪闹幸矔?huì)對(duì)此進(jìn)行分析，我們認(rèn)為這種情況下，鋼廠(chǎng)繼續(xù)保持高產(chǎn)量的概率很小。
圖表13. 重點(diǎn)鋼企鋼材庫(kù)存
圖表14. 重點(diǎn)鋼廠(chǎng)日均產(chǎn)量
圖表15. 生鐵月度產(chǎn)量及同比
圖表16. 鋼材月度產(chǎn)量及同比
3）高盈利亦屬實(shí)，但也經(jīng)歷過(guò)挑戰(zhàn)2017年鋼鐵行業(yè)創(chuàng)下有史以來(lái)最好盈利表現(xiàn)，噸鋼毛利動(dòng)輒在1000元以上。2018年以來(lái)的噸鋼毛利依舊很高，我們測(cè)算下來(lái)的2018年初以來(lái)至5月底長(zhǎng)流程工藝下螺紋、熱卷、冷軋和中厚板的噸鋼毛利分別為785.87元/噸、861.46元/噸、809.48元/噸和737.73元/噸。對(duì)于鋼鐵這么一個(gè)相對(duì)成熟的行業(yè)來(lái)說(shuō)，這樣的噸鋼毛利確實(shí)非常高。但也要看到2018年年初到5月底，高盈利也經(jīng)歷過(guò)挑戰(zhàn)。2018年1月中旬和3月下旬，螺紋鋼噸鋼毛利兩度跌破600元/噸。短流程電爐工藝方面的整體盈利能力大幅低于長(zhǎng)流程，在2018年1月中旬曾出現(xiàn)過(guò)噸鋼毛利虧損，2018年3月6日到3月26日更是連續(xù)3周?chē)嶄撁麨樨?fù)。期貨市場(chǎng)上2018年以來(lái)“做空鋼廠(chǎng)”利潤(rùn)策略也頗為流行。我們測(cè)算的期貨盤(pán)面利潤(rùn)2018年1-5月的螺紋和熱卷均值分別為672.97元/噸和616.98元/噸，低于現(xiàn)貨的測(cè)算利潤(rùn)值，并且期貨盤(pán)面利潤(rùn)的低點(diǎn)是低于500元的。因此，2018年鋼廠(chǎng)高利潤(rùn)也是經(jīng)歷過(guò)考驗(yàn)的，并且短流程工藝還出現(xiàn)過(guò)虧損。但由于長(zhǎng)流程工藝相對(duì)于短流程工藝在現(xiàn)階段盈利水平要高很多，導(dǎo)致長(zhǎng)流程鋼廠(chǎng)的盈利即便在低點(diǎn)也保持在較好水平。
圖表17. 噸鋼月均毛利
圖表18. 長(zhǎng)流程噸鋼毛利
圖表19. 短流程噸鋼毛利
圖表20. 期貨盤(pán)面噸鋼毛利
4）高標(biāo)桿既有合理性也有不當(dāng)之處高標(biāo)桿主要是指2017年4季度鋼鐵行業(yè)的表現(xiàn)太過(guò)輝煌，鋼價(jià)、盈利等指標(biāo)都是高點(diǎn)，現(xiàn)在很容易拿業(yè)績(jī)和2017年4季度做對(duì)比，只要不如四季度就來(lái)否定鋼鐵行業(yè)的表現(xiàn)。最典型的就是2018年1季報(bào)出來(lái)后，有大量的解讀是將2018年1季度業(yè)績(jī)和2017年4季度業(yè)績(jī)做對(duì)比。
我們認(rèn)為這種對(duì)比既有合理性也有不當(dāng)之處。合理性在于對(duì)于鋼鐵這樣的周期性行業(yè)，環(huán)比比較確實(shí)可以反映出景氣度的變化。不當(dāng)之處則表現(xiàn)在鋼鐵行業(yè)也是一個(gè)季節(jié)性特征非常明顯的行業(yè)，1季度和4季度存在著不同的季節(jié)性特征，并且鋼企在不同季度也會(huì)有不同的經(jīng)營(yíng)考量。這些使得簡(jiǎn)單的季節(jié)性環(huán)比參考價(jià)值大大失色。
圖表21. 申萬(wàn)鋼企單季收入及增速
圖表22. 申萬(wàn)鋼企單季歸母凈利潤(rùn)及增速
3. 需求端的“悲觀(guān)預(yù)期”如我們上文分析，供給端“四高”方面，至少到2018年5月底這個(gè)時(shí)點(diǎn)來(lái)看，都或多或少通過(guò)了測(cè)試。但供給端通過(guò)測(cè)試很大程度上是因?yàn)樾枨筮€不錯(cuò)所致。因此，對(duì)于鋼鐵行業(yè)而言，需求端的壓力測(cè)試才是終極壓力測(cè)試。2018年對(duì)于需求端的壓力測(cè)試，又可以分解為兩個(gè)場(chǎng)景。一個(gè)是2018年2-3月確實(shí)出現(xiàn)了需求啟動(dòng)不及預(yù)期的情況。二是站在5-6月這個(gè)時(shí)點(diǎn)，下半年鋼材的需求悲觀(guān)預(yù)期彌漫市場(chǎng)。1）3月份曾出現(xiàn)需求啟動(dòng)緩慢在前文分析高庫(kù)存時(shí)已有提及2018年累計(jì)庫(kù)存持續(xù)了7周，時(shí)間長(zhǎng)于2015年和2016年的水平，這也變相說(shuō)明2018年曾有段時(shí)間未及時(shí)啟動(dòng)，并且3月份鋼材價(jià)格出現(xiàn)一波大跌的主要原因就在于春節(jié)后的需求未及時(shí)啟動(dòng)，或啟動(dòng)的力度不及預(yù)期。這一點(diǎn)從3月的宏觀(guān)數(shù)據(jù)和主要產(chǎn)品產(chǎn)量數(shù)據(jù)方面也可以得到佐證。2018年3月克強(qiáng)指數(shù)為6.76，基本處于2016年7月以來(lái)的最低值；3月工業(yè)增加值也處于2017年以來(lái)的相對(duì)低位；3月份的出口增速也是低于臨近月度。下游需求的2018年3月汽車(chē)產(chǎn)量同比增速為1.15%，也是處于較低的水平。但結(jié)合前文4、5月份的鋼價(jià)、鋼材毛利以及庫(kù)存表現(xiàn)來(lái)看，需求終究還是啟動(dòng)了，并且不斷地將2018年年初以來(lái)的悲觀(guān)宏觀(guān)預(yù)期向后推遲。
圖表23. 克強(qiáng)指數(shù)
圖表24. 工業(yè)增加值
圖表25. 出口增速
圖表26. 汽車(chē)產(chǎn)量同比
2）下半年宏觀(guān)預(yù)期悲觀(guān)下半年的宏觀(guān)悲觀(guān)預(yù)期以及一旦悲觀(guān)預(yù)期兌現(xiàn)大概率會(huì)引發(fā)的鋼材需求下滑，是目前壓制鋼鐵股，也是眾多看空鋼價(jià)者最為核心的依托。這種悲觀(guān)預(yù)期主要建立在經(jīng)濟(jì)周期的動(dòng)力和持續(xù)性，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)去杠桿，以及全球貿(mào)易沖突可能升級(jí)三個(gè)方面。
圖表27. 悲觀(guān)預(yù)期示意圖
經(jīng)濟(jì)周期動(dòng)力和持續(xù)性既有建立在長(zhǎng)周期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足的擔(dān)憂(yōu)，如全球經(jīng)濟(jì)深層次的矛盾仍未解決，08年金融危機(jī)之后至今的十年全球經(jīng)濟(jì)增速中樞就一直低于08年金融危機(jī)之前的十年；也有建立在短周期景氣持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu)，如國(guó)內(nèi)的PMI指數(shù)自2016年8月以來(lái)已經(jīng)連續(xù)22個(gè)月處于相對(duì)景氣的狀態(tài)，而從3年左右的短周期來(lái)看，持續(xù)時(shí)間已經(jīng)偏長(zhǎng)，下行的概率加大。最為典型的代表就是工程機(jī)械的代表挖掘機(jī)自2016年5月產(chǎn)量增速已連續(xù)24個(gè)月同比正增長(zhǎng)，而上次持續(xù)24個(gè)月同比正增長(zhǎng)是2009年6月到2011年6月共持續(xù)了25個(gè)月。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策方面，自2015年年底提出“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)改革以來(lái)，以鋼鐵煤炭為代表的去產(chǎn)能已經(jīng)取得了顯著進(jìn)展，鋼鐵煤炭行業(yè)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)發(fā)生根本性好轉(zhuǎn)，這些“高?！毙袠I(yè)已基本解除了危機(jī)狀態(tài)。以房地產(chǎn)為代表的去庫(kù)存也取得了不錯(cuò)的成績(jī)，目前“去杠桿”已成為經(jīng)濟(jì)政策的重中之重，圍繞 “去杠桿”，地方財(cái)政被不斷整頓規(guī)范，貨幣政策也堅(jiān)持穩(wěn)健中性，金融監(jiān)管全面趨嚴(yán)，社會(huì)融資規(guī)模和貨幣增速均有所下降。一般來(lái)說(shuō)，社會(huì)融資和貨幣增速都是經(jīng)濟(jì)增速的先行指標(biāo)，財(cái)政整頓規(guī)范更是直接影響基建投資。房地產(chǎn)雖然庫(kù)存降下來(lái)了，但部分房?jī)r(jià)漲幅較大的城市，房地產(chǎn)銷(xiāo)售也受到了一定程度的限制，這也可能影響到房地產(chǎn)投資。全面貿(mào)易沖突體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是中美貿(mào)易沖突的潛在風(fēng)險(xiǎn)再上升，這不僅直接影響中美貿(mào)易，而且會(huì)影響到國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)政策以及對(duì)外的匯率和資本流動(dòng)政策。二是特朗普引發(fā)的鋼鋁貿(mào)易反傾銷(xiāo)，有可能引發(fā)全球關(guān)于鋼鋁貿(mào)易方面的沖突。雖然，中國(guó)直接出口到美國(guó)的鋼材規(guī)模很小，2017年僅出口到美國(guó)118萬(wàn)噸，不到全國(guó)鋼材產(chǎn)量的0.15%。但2017年我國(guó)全年仍出口了7541萬(wàn)噸的鋼材，占國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量約10%，若是全球鋼鐵貿(mào)易引發(fā)沖突，對(duì)國(guó)內(nèi)鋼材出口會(huì)有負(fù)面影響。總的來(lái)說(shuō)，目前這些宏觀(guān)悲觀(guān)預(yù)期仍處于證實(shí)證偽階段。
圖表28. 全球GDP同比增速
圖表29.中國(guó)PMI指數(shù)
圖表30. 挖掘機(jī)產(chǎn)量同比
圖表31. 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)新增固定資產(chǎn)投資增速
圖表32. 固定資產(chǎn)投資增速
圖表33. PPP項(xiàng)目投資額及落地率
圖表34. 固定資產(chǎn)投資增速
圖表35. 制造業(yè)投資增速
圖表36. 貨幣增速
圖表37.社會(huì)融資增速
4. 政策端的“去產(chǎn)能高峰已過(guò)”
政策層面的壓力測(cè)試主要表現(xiàn)為市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)隨著去產(chǎn)能和環(huán)保限產(chǎn)的常態(tài)化，政策對(duì)鋼鐵供給端的約束在下降。供給側(cè)改革，特別是去產(chǎn)能無(wú)疑是2016年和2017年鋼鐵行業(yè)形勢(shì)好轉(zhuǎn)的重要功臣。2016年有超過(guò)6500萬(wàn)噸的鋼鐵產(chǎn)能被去掉，2017年又去化超過(guò)5000萬(wàn)噸鋼鐵產(chǎn)能，更重要的是2017年“地條鋼”被全面取締，約有1.4億噸的“地條鋼”退出市場(chǎng)?！暗貤l鋼”這一劣幣被驅(qū)逐出市場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)秩序得到了很大的改善，并且“廢鋼-地條鋼”這一工藝路線(xiàn)被切斷，為轉(zhuǎn)爐添加廢鋼和“廢鋼-電爐”工藝的發(fā)展創(chuàng)造了條件。目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為2016年和2017年除地條鋼之外，去除了約1.2億噸的鋼鐵產(chǎn)能，2018年的鋼鐵去產(chǎn)能任務(wù)是3000萬(wàn)噸，產(chǎn)能去化規(guī)模較之前已大幅下降，并且2018年3000萬(wàn)噸產(chǎn)能去掉后，鋼鐵去產(chǎn)能總量將達(dá)到1.5億噸，實(shí)現(xiàn)“1-1.5億噸產(chǎn)能”去化上限。未來(lái)，如果鋼鐵行業(yè)不再去產(chǎn)能，而由于一些低效無(wú)效產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)能，則鋼鐵的供給端會(huì)出現(xiàn)一些增量。并且，從2018年鋼產(chǎn)量持續(xù)創(chuàng)下新高來(lái)看，這種擔(dān)憂(yōu)并非空穴來(lái)風(fēng)。
圖表38. 鋼鐵去產(chǎn)能的政策目標(biāo)和成果
“2+26”采暖季環(huán)保限產(chǎn)常態(tài)化，市場(chǎng)對(duì)此已有充分共識(shí)，并且鋼企已通過(guò)在轉(zhuǎn)爐里多添加廢鋼來(lái)規(guī)避高爐限產(chǎn)對(duì)粗鋼產(chǎn)量的影響。雖然市場(chǎng)對(duì)政策層面的預(yù)期較低，但不同于市場(chǎng)的普遍看法，我們認(rèn)為2018年3000萬(wàn)噸去產(chǎn)能任務(wù)看似規(guī)模比2016年和2017年較小，但隨著低效無(wú)效產(chǎn)能越來(lái)越少，去單位產(chǎn)能對(duì)產(chǎn)量的影響會(huì)較之前有提高。因此，3000萬(wàn)噸去產(chǎn)能指標(biāo)對(duì)實(shí)際產(chǎn)量的影響未必小。而且環(huán)保限產(chǎn)在“2+26”和采暖季之外又有新變化。“2+26”城市中的唐山和武安在非采暖季也會(huì)實(shí)施常態(tài)化限產(chǎn)。“2+26”區(qū)域之外的河南、徐州和常州等地也出臺(tái)了限產(chǎn)政策。特別是常州因?yàn)榭諝赓|(zhì)量在生態(tài)環(huán)境部的城市空氣質(zhì)量排名靠后，自己主動(dòng)實(shí)施限產(chǎn)來(lái)改進(jìn)空氣質(zhì)量。我們預(yù)計(jì)將來(lái)可能還會(huì)有其他城市參照借鑒常州的做法。很多城市都制定了一旦空氣質(zhì)量不佳將實(shí)施臨時(shí)性限產(chǎn)的政策。另外，2018年5月22日到6月15日，去產(chǎn)能聯(lián)席工作會(huì)議會(huì)派出8個(gè)工作組到21個(gè)省市檢查去產(chǎn)能和地條鋼清理工作。2018年5月18-19日，全國(guó)生態(tài)環(huán)境保護(hù)大會(huì)在北京召開(kāi)，這是2011年以來(lái)首次召開(kāi)的全國(guó)性生態(tài)環(huán)保大會(huì)，習(xí)總書(shū)記明確提出要打贏(yíng)藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)。5月中旬生態(tài)環(huán)境部公布的《鋼鐵行業(yè)超低排放改造工作方案（征求意見(jiàn)稿）》更是有望在未來(lái)鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能方面發(fā)揮關(guān)鍵性的作用。
圖表39. 限產(chǎn)的相關(guān)措施
三、更富彈性的鋼鐵供給側(cè)
從2015年到2018年的3年，中國(guó)的鋼鐵行業(yè)可謂巨變。2015年下半年到2016年上半年，鋼鐵行業(yè)極為蕭條，整體行業(yè)都出現(xiàn)虧現(xiàn)金流的情況。2016年上半年?yáng)|北特鋼違約，鋼鐵行業(yè)信用利差大幅走擴(kuò)，債券市場(chǎng)明顯是在按行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)定價(jià)。但也就是在2016年上半年，鋼價(jià)觸底反彈，去產(chǎn)能開(kāi)始，2016年鋼鐵行業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)，2017年鋼鐵行業(yè)更是創(chuàng)下歷史以來(lái)最好盈利。
相較2015年的鋼鐵供給側(cè)，2018年的鋼鐵供給端在財(cái)務(wù)上要安全得多，穩(wěn)健得多。整個(gè)行業(yè)更是從原來(lái)的自由發(fā)展轉(zhuǎn)向了合規(guī)發(fā)展。這種轉(zhuǎn)變最大的意義在于，單位鋼鐵產(chǎn)能的產(chǎn)量彈性增加了，未來(lái)如果鋼材需求下滑，鋼廠(chǎng)也能夠從容應(yīng)對(duì)。
1. 行業(yè)更加穩(wěn)健
我們認(rèn)為中國(guó)的鋼鐵行業(yè)已經(jīng)從以前的“自由發(fā)展”階段演進(jìn)到了“合規(guī)發(fā)展”階段。第一，鋼鐵行業(yè)的劣幣“地條鋼”被全面取締了，“地條鋼” 擾亂行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)秩序的危害基本被消除。第二，隨著去產(chǎn)能工作的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)的鋼鐵產(chǎn)能終于從之前的一筆誰(shuí)也說(shuō)不清楚的“糊涂賬”變成政府和市場(chǎng)都相對(duì)清晰的“明白賬”?！懊靼踪~”意味著未來(lái)行業(yè)自身的運(yùn)行，政策調(diào)控都將更為有的放矢。第三，總產(chǎn)能只減不增已成為政策共識(shí)，但可以通過(guò)置換進(jìn)行產(chǎn)能布局優(yōu)化和工藝流程改進(jìn)。第四，環(huán)保要求越來(lái)越高，不僅環(huán)保限產(chǎn)直接影響鋼鐵生產(chǎn)，超低排放更是有望成為未來(lái)鋼鐵供給側(cè)改革的重要抓手。第五，在高利潤(rùn)的刺激下，“高爐-轉(zhuǎn)爐”工藝通過(guò)大量添加廢鋼和使用高品位鐵礦石來(lái)提高產(chǎn)量使得單位鋼鐵產(chǎn)能的產(chǎn)能彈性上升了，這使得如果未來(lái)鋼鐵需求下滑，也可以通過(guò)降低入爐鐵礦石品位和減少?gòu)U鋼使用量來(lái)降低鋼鐵產(chǎn)量，從而更從容的應(yīng)對(duì)鋼材需求下滑。
圖表40. 鋼鐵行業(yè)從自由發(fā)展階段過(guò)渡的合規(guī)發(fā)展階段的5大特征
1）不合規(guī)的“地條鋼”被取締
2016年2月發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》明確指出“對(duì)生產(chǎn)地條鋼的企業(yè)，要立即關(guān)停，拆除設(shè)備，并依法處罰”。2017年1月10日，中鋼協(xié)2017年理事（擴(kuò)大）會(huì)議首次明確全國(guó)要在2017年6月30日前全部清除“地條鋼”。 2018年5月22日至6月15日，“去產(chǎn)能聯(lián)席會(huì)議”組織8個(gè)抽查組分赴21個(gè)省（區(qū)、市）開(kāi)展鋼鐵行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能、防范“地條鋼”死灰復(fù)燃專(zhuān)項(xiàng)抽查。
按照中鋼協(xié)的說(shuō)法，全國(guó)之前的“地條鋼”產(chǎn)能在1.4億噸，年產(chǎn)量在7000萬(wàn)噸左右。“地條鋼”取締之于鋼鐵行業(yè)有供給和原料兩方面的影響。供給方面，取締“地條鋼”無(wú)疑減少了供給量。并且“地條鋼”的供給是劣質(zhì)、低成本和小作坊式的。“地條鋼”之于市場(chǎng)是典型的“劣幣驅(qū)逐良幣”?，F(xiàn)實(shí)中，“地條鋼”大量冒充各地的優(yōu)質(zhì)鋼材品牌來(lái)銷(xiāo)售。
而在原料端，“地條鋼”主要使用廢鋼，占用了大量的廢鋼資源。并且由于“地條鋼”本身低端，不可能在廢鋼供應(yīng)體系上起到什么正面的提升作用?！暗貤l鋼”被取締后一度出現(xiàn)大量廢鋼無(wú)處可去，導(dǎo)致廢鋼價(jià)格階段性暴跌。但現(xiàn)在來(lái)看，這些廢鋼大量被使用在轉(zhuǎn)爐里，也為電爐的未來(lái)發(fā)展提供了原料。
圖表41. 全面取締“地條鋼”的影響
圖表42. 廢鋼價(jià)格走勢(shì)
2）總產(chǎn)能從糊涂賬變成明白賬
“中國(guó)到底有多少鋼鐵產(chǎn)能？”長(zhǎng)期以來(lái)一直是個(gè)迷。雖然，之前鋼鐵行業(yè)出臺(tái)了很多的政策文件，也有過(guò)“鐵本”這樣的事件。但總的來(lái)說(shuō)，政策執(zhí)行并不到位，這也是劣質(zhì)“地條鋼”可以長(zhǎng)期存在的重要原因。雖然，官方和市場(chǎng)普遍流行國(guó)內(nèi)鋼鐵總產(chǎn)能有12億噸，但實(shí)際產(chǎn)能到底是多少并沒(méi)有一個(gè)相對(duì)精確的數(shù)字。
為了回答清楚國(guó)內(nèi)鋼鐵有多少產(chǎn)能的問(wèn)題。工信部于2010年發(fā)布了《鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)范條件》。2012年發(fā)布了《鋼鐵行業(yè)規(guī)范條件（2012年修訂）》，并于2013年到2014年先后發(fā)布了3批符合《規(guī)范條件》的鋼企名單。合計(jì)有304家鋼企成為合規(guī)企業(yè)，涉及粗鋼產(chǎn)能10.6億噸，工信部認(rèn)為納入了約全國(guó)90%的鋼鐵產(chǎn)能。2015年工信部又發(fā)布了《鋼鐵行業(yè)規(guī)范條件（2015年修訂）》，同時(shí)還發(fā)布了《鋼鐵行業(yè)規(guī)范企業(yè)管理辦法》，開(kāi)始對(duì)規(guī)范鋼企進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理。2017年2月和2018年1月先后2批對(duì)規(guī)范鋼企進(jìn)行了動(dòng)態(tài)調(diào)整。2018年的動(dòng)態(tài)調(diào)整同時(shí)披露了擬撤銷(xiāo)、擬整改、擬更名和擬變更設(shè)備四份清單。
雖然《規(guī)范條件》并不是硬約束，未納入合規(guī)名單的鋼企依舊可以生產(chǎn)并整改后重新申請(qǐng)合規(guī)驗(yàn)收。但無(wú)疑合規(guī)企業(yè)清單作為一個(gè)基礎(chǔ)，特別是已列出其具體設(shè)備的情況下，一旦未來(lái)想對(duì)鋼鐵產(chǎn)能做出硬約束提供了一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。并且隨著鋼鐵行業(yè)持續(xù)高利潤(rùn)，低效無(wú)效產(chǎn)能也通過(guò)各種途徑重回市場(chǎng)，《規(guī)范條件》之外的那所謂10%的產(chǎn)能也在從地下爬上地上。到了目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，中國(guó)的鋼鐵產(chǎn)能基本已實(shí)現(xiàn)從之前的“糊涂賬”變成了一本“明白賬”。
圖表43. 《鋼鐵行業(yè)規(guī)范條件》的動(dòng)態(tài)發(fā)展
3）總產(chǎn)能受限但可置換
《國(guó)務(wù)院關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》明確指出“各地區(qū)、各部門(mén)不得以任何名義、任何方式備案新增產(chǎn)能的鋼鐵項(xiàng)目，各相關(guān)部門(mén)和機(jī)構(gòu)不得辦理土地供應(yīng)、能評(píng)、環(huán)評(píng)審批和新增授信支持等相關(guān)業(yè)務(wù)。對(duì)違法違規(guī)建設(shè)的，要嚴(yán)肅問(wèn)責(zé)。已享受獎(jiǎng)補(bǔ)資金和有關(guān)政策支持的退出產(chǎn)能不得用于置換”。鑒于當(dāng)下政策執(zhí)行的力度以及問(wèn)責(zé)情況，新增鋼鐵產(chǎn)能也無(wú)可能性。
但政策層面對(duì)于鋼鐵置換是允許的。2018年1月8日，工信部發(fā)布了《鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換辦法》。《置換辦法》要求所有鋼鐵企業(yè)建設(shè)新的煉鐵、煉鋼設(shè)備都必須在項(xiàng)目立項(xiàng)前公布產(chǎn)能置換方案，項(xiàng)目建成投產(chǎn)前被用于置換的產(chǎn)能要拆除。用于置換的產(chǎn)量要符合“1個(gè)必須和6個(gè)不得”。1個(gè)必須是用于置換的產(chǎn)能必須在2016年已備案的設(shè)備清單內(nèi)，或2016年以后建成的合法合規(guī)設(shè)備；6個(gè)不得指列入鋼鐵去產(chǎn)能任務(wù)的產(chǎn)能、享受獎(jiǎng)補(bǔ)資金和政策支持的退出產(chǎn)能、“地條鋼”產(chǎn)能、落后產(chǎn)能、在確認(rèn)置換前以拆除主體設(shè)備的產(chǎn)能和鑄造等非鋼鐵行業(yè)冶煉設(shè)備產(chǎn)能。置換比例為減量置換。其中，京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角等環(huán)境敏感區(qū)域置換比例不低于1:1.25。只有企業(yè)內(nèi)部退出轉(zhuǎn)爐建設(shè)電爐可以實(shí)施等量置換。并且，未完成鋼鐵產(chǎn)能總量控制目標(biāo)的地區(qū)不得接受其它地區(qū)出讓的產(chǎn)能。
4）環(huán)保要求越來(lái)越高
除了環(huán)保限產(chǎn)直接影響鋼鐵供給之外，鋼鐵行業(yè)的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)也在不斷提高。環(huán)保部2012年43號(hào)文出臺(tái)了8份和鋼鐵行業(yè)相關(guān)的污染物排放標(biāo)準(zhǔn)。2013年環(huán)保部印發(fā)的《關(guān)于執(zhí)行大氣污染物特別排放限值的公告》要求在京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角等“三區(qū)十群”19個(gè)?。▍^(qū)、市）47個(gè)地級(jí)及以上城市的火電、鋼鐵、石化、水泥、有色、化工等六大行業(yè)以及燃煤鍋爐項(xiàng)目，執(zhí)行大氣污染物特別排放限值。2017年環(huán)保部又針對(duì)鋼鐵行業(yè)出臺(tái)了新的排放標(biāo)準(zhǔn)，并且增加無(wú)組織排放措施。2018年5月7日，環(huán)保部下發(fā)了關(guān)于征求《鋼鐵企業(yè)超低排放造工作方案（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《鋼鐵超低排放方案》）。
超低排放標(biāo)準(zhǔn)較之前的排放標(biāo)準(zhǔn)要求更加嚴(yán)格。顆粒物、二氧化硫和氮氧化物等3項(xiàng)主要污染排污物標(biāo)準(zhǔn)均有大幅提高。特別是氮氧化物的排放標(biāo)準(zhǔn)，我們目前了解的情況是國(guó)內(nèi)尚無(wú)鋼鐵企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)。《超低排放工作方案》要求所有的新建鋼廠(chǎng)含搬遷項(xiàng)目從現(xiàn)在起就要實(shí)現(xiàn)超低排放。到2020年10月底前，京津冀及周邊，長(zhǎng)三角、汾渭平原等大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域具備改造條件的鋼廠(chǎng)要實(shí)現(xiàn)超低排放改造；到2022年底前，珠三角、成渝、遼寧中部、武漢及其周邊、長(zhǎng)株潭、烏昌等地區(qū)基本完成；2025年前全國(guó)具備條件的鋼廠(chǎng)都要力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)超低排放。并且要強(qiáng)化無(wú)組織排放和清潔運(yùn)輸。
重點(diǎn)推進(jìn)粗鋼產(chǎn)能在200萬(wàn)噸以上鋼廠(chǎng)的超低排放改造，力爭(zhēng)2020年底前完成鋼鐵產(chǎn)能改造4.8億噸，2022年底前完成5.8億噸，2025年底前完成9億噸。加大重點(diǎn)區(qū)域鋼鐵產(chǎn)能壓減力度，淘汰130平方米以下燒結(jié)機(jī)、1000 立方米以下高爐，焦化室高度在4.3 米及以下、運(yùn)行壽命超過(guò)10 年的焦?fàn)t。
從《鋼鐵超低排放方案》可以看出大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域的淘汰鋼鐵產(chǎn)能標(biāo)準(zhǔn)被進(jìn)一步提升，高爐標(biāo)準(zhǔn)從400立方米提高到1000立方米，還增加了焦?fàn)t的淘汰具體標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為一方面“超低排放”有可能是未來(lái)鋼鐵去產(chǎn)能的后手，另一方面“超低排放”有推動(dòng)“高爐-轉(zhuǎn)爐”工藝向“電爐”工藝轉(zhuǎn)變的動(dòng)機(jī)。
5）單位產(chǎn)能的供給彈性增強(qiáng)
2016年以來(lái)，鋼鐵行業(yè)一邊去產(chǎn)能，一邊是高盈利，導(dǎo)致鋼鐵企業(yè)有著非常強(qiáng)的動(dòng)力去提高現(xiàn)有產(chǎn)能下的產(chǎn)量。而在現(xiàn)有設(shè)備的條件下，鋼廠(chǎng)提高產(chǎn)量主要是通過(guò)在高爐中多使用高品位鐵礦石以及在轉(zhuǎn)爐中多添加廢鋼這兩大途徑。
鐵礦石方面，自2014年以來(lái)鐵礦石長(zhǎng)期處于供給相對(duì)過(guò)剩的狀態(tài)。但就是在供給過(guò)剩的背景下，鐵礦石價(jià)格從2015年年底到2017年9月大體跟隨鋼價(jià)走出一波牛市行情。在鐵礦石價(jià)格整體上漲的背后是高低品位鐵礦石價(jià)差的走擴(kuò)。2016年1月，澳大利亞61.5品位的PB粉和澳大利亞58品位的楊迪粉價(jià)差不到20元/噸，到了2017年2月走擴(kuò)到接近100元/噸。之后價(jià)差雖有所回落，但價(jià)差中樞基本在60元/噸，較之前的中樞水平有顯著提高。同是58品位，澳大利亞楊迪粉和印度粉之間的價(jià)差更是從2016年5月的16.5元/噸走擴(kuò)至2017年9月的165.3元/噸。高低品味價(jià)差走擴(kuò)的主要原因在于鋼廠(chǎng)為了提高產(chǎn)量，通過(guò)多添加高品位鐵礦石提高整體鐵礦石入高爐品位來(lái)提高鐵水產(chǎn)量。
圖表44. 鐵礦石月均價(jià)
圖表45. 焦炭月均價(jià)
圖表46. 不同鐵礦石粉礦價(jià)差
圖表47. 塊礦粉礦價(jià)差
廢鋼在粗鋼增產(chǎn)中的作用，在2017年采暖季限產(chǎn)中表現(xiàn)得淋漓盡致。北方采暖季一般是當(dāng)年的11月15日到次年的3月15日，持續(xù)4個(gè)月。我們將2016年11月到2017年3月和2017年11月到2018年3月的生鐵粗鋼產(chǎn)量做了對(duì)比分析?？梢钥吹?017年11月到2018年3月生鐵產(chǎn)量同比下降了537.4萬(wàn)噸，但由于廢鋼使用量增加了2034.22萬(wàn)噸，導(dǎo)致粗鋼產(chǎn)量增加1496.82萬(wàn)噸。轉(zhuǎn)爐中多加廢鋼大幅對(duì)沖了高爐限產(chǎn)對(duì)粗鋼產(chǎn)量的影響。從我們草根調(diào)研的情況來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)不少鋼廠(chǎng)的廢鋼使用量都從之前的10%提高到了20%，少數(shù)民營(yíng)鋼廠(chǎng)甚至提高到30%。
圖表48. 采暖季生鐵粗鋼產(chǎn)量
圖表49. 廢鋼價(jià)格
圖表50. 廢鋼使用量（用粗鋼生鐵產(chǎn)量差度量）
由于廢鋼供需數(shù)據(jù)的缺失，我們將粗鋼產(chǎn)量和生鐵產(chǎn)量的差值視為廢鋼對(duì)粗鋼的產(chǎn)量貢獻(xiàn)。簡(jiǎn)化考慮也把這一差值視為廢鋼的使用量。由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在公布最新月度數(shù)據(jù)時(shí)，會(huì)同時(shí)公布累計(jì)同比，為了更精確地考察生鐵、粗鋼和廢鋼的產(chǎn)量數(shù)據(jù)，我們按照最新的月度數(shù)據(jù)推算上一年同期的月度數(shù)據(jù)作為上一年的數(shù)值。計(jì)算出來(lái)的生鐵、粗鋼和廢鋼量數(shù)據(jù)見(jiàn)圖表64。鑒于2017年10月到2018年3月，廢鋼使用量增加超過(guò)2000萬(wàn)噸，2018年1-4月廢鋼使用量增加1666萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)2018年全年新增廢鋼使用量4200萬(wàn)噸，全年廢鋼使用量有望達(dá)到16297萬(wàn)噸，較2016年的廢鋼使用量低點(diǎn)增加約7400萬(wàn)噸。結(jié)合2016年以來(lái)的去產(chǎn)能，2016年以來(lái)的生鐵、粗鋼和廢鋼量來(lái)看，7億噸的生鐵產(chǎn)量是“高爐-轉(zhuǎn)爐”工藝?yán)麧?rùn)較好情況下的高爐產(chǎn)出水平，如果利潤(rùn)下滑或者鋼廠(chǎng)想策略性地減少鐵水產(chǎn)出，可以通過(guò)降低入爐鐵礦石品位來(lái)減少鐵水產(chǎn)量；而年使用廢鋼1億噸則有望成為年廢鋼使用量的底部，即鋼鐵行業(yè)盈利再怎么不好1年也需要消耗量1億噸廢鋼。廢鋼使用超過(guò)1億噸以上，則需要鋼廠(chǎng)有較好的利潤(rùn)來(lái)刺激。
圖表51. 廢鋼使用量預(yù)測(cè)
總的來(lái)說(shuō)，在經(jīng)歷了2015年下半年和2016年上半年的盈利低谷后，持續(xù)的高利潤(rùn)刺激鋼廠(chǎng)在產(chǎn)能受限的情況下，挖掘產(chǎn)量潛力。2016年的提高鐵礦石入爐品位被挖掘，而2017年受采暖季限產(chǎn)以及全面取締“地條鋼”導(dǎo)致的廢鋼價(jià)格洼地讓轉(zhuǎn)爐中添加廢鋼的比例大幅提升。傳統(tǒng)意義上，我們一直視“高爐-轉(zhuǎn)爐”工藝是供給剛性的，高爐不能輕易的關(guān)停，要一直持續(xù)生產(chǎn)下去，而這次高利潤(rùn)刺激、采暖季長(zhǎng)期限產(chǎn)和頻繁的臨時(shí)性限產(chǎn)極大地提高了“高爐-轉(zhuǎn)爐”工藝的供給彈性。目前是高利潤(rùn)刺激高產(chǎn)出彈性的上半場(chǎng)，如果未來(lái)需求下滑我們將看到鋼廠(chǎng)利用高產(chǎn)出彈性減少產(chǎn)出來(lái)維護(hù)供需平衡和利潤(rùn)。
四、壓力測(cè)試將顯鋼鐵高盈利韌性
2018年之于鋼鐵行業(yè)是“壓力測(cè)試”年。目前，鋼鐵行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了供給側(cè)的“高庫(kù)存、高產(chǎn)量、高利潤(rùn)和高杠桿”測(cè)試，對(duì)于2018年政策端去產(chǎn)能高峰期已過(guò)的擔(dān)憂(yōu)也基本可視為過(guò)慮，雖然需求端在2018年3月出現(xiàn)的春節(jié)過(guò)后需求啟動(dòng)不及時(shí)測(cè)試也通過(guò)經(jīng)驗(yàn)，但2018年下半年鋼材需求下滑測(cè)試才是檢驗(yàn)鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革成果以及抗經(jīng)濟(jì)波動(dòng)能力的終極測(cè)試。
就2018年下半年，我們認(rèn)為“圍繞著需求下滑”的壓力測(cè)試可能會(huì)出現(xiàn)兩種場(chǎng)景。一種是需求未下滑，則鋼企大概率依舊保持高盈利。這種情況下，市場(chǎng)很可能會(huì)調(diào)整對(duì)于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的悲觀(guān)性預(yù)期。另一種是需求下滑，按照常規(guī)邏輯鋼價(jià)將下跌，鋼廠(chǎng)盈利將被壓縮，悲觀(guān)者如期貨市場(chǎng)上做空鋼廠(chǎng)利潤(rùn)的投資人甚至認(rèn)為鋼鐵行業(yè)會(huì)重現(xiàn)全行業(yè)虧損。我們認(rèn)為如果需求符合主流預(yù)期下滑，將會(huì)探明鋼鐵行業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期較弱情況下的盈利底部，且我們認(rèn)為這個(gè)盈利底部大概率是處于高盈利區(qū)間的，即壓力測(cè)試將顯示鋼鐵行業(yè)高盈利韌性。
圖表52. 壓力測(cè)試的兩個(gè)場(chǎng)景
1. 需求未下滑需要調(diào)整宏觀(guān)悲觀(guān)預(yù)期
在前文寫(xiě)的需求端壓力測(cè)試部分，我們也列出了不少市場(chǎng)對(duì)于下半年宏觀(guān)預(yù)期悲觀(guān)的原因。其中，多數(shù)原因也并不具有前瞻性，并且從當(dāng)期數(shù)據(jù)來(lái)看，年初以來(lái)關(guān)于宏觀(guān)悲觀(guān)預(yù)期兌現(xiàn)期是不斷往后延。真正有影響力的數(shù)據(jù)在于基于短周期的“信用擴(kuò)張—加杠桿—提振經(jīng)濟(jì)增速”的分析框架來(lái)看，2018年前4個(gè)月的社會(huì)融資同比確實(shí)為負(fù)，而在2016年和2017年這個(gè)指標(biāo)均為正。
并且從貨幣政策來(lái)看，雖然流動(dòng)性有所放松，但緊信用的政策導(dǎo)向并未發(fā)生變化。而且年初以來(lái)債券市場(chǎng)違約數(shù)量明顯增強(qiáng)，中低評(píng)級(jí)債券信用利差走擴(kuò)，債券發(fā)行受阻。從近期市場(chǎng)關(guān)于“去杠桿”政策的討論來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于通過(guò)緊縮去杠桿還是頗為顧忌。財(cái)政方面，規(guī)范地方政府債務(wù)行為仍在持續(xù)進(jìn)行中，對(duì)政府支出構(gòu)成負(fù)面影響在邏輯上也非常通順。
但是我們也要看到如果單位新增信用的GDP產(chǎn)出效率提高，經(jīng)濟(jì)也未必下行。在金融流動(dòng)之外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力也有明顯好轉(zhuǎn)。2018年1-4月，工業(yè)企業(yè)累計(jì)盈利同比增長(zhǎng)為15%，明顯處于較快經(jīng)濟(jì)增速。由于2016年以來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力好轉(zhuǎn)，按照常規(guī)預(yù)測(cè)邏輯也有望帶來(lái)制造業(yè)投資的增加。而2016年和2017年我們也確實(shí)看到不少行業(yè)和不少企業(yè)修復(fù)了資產(chǎn)負(fù)債表，2018年制造業(yè)投資提速是值得期待的。
房地產(chǎn)庫(kù)存方面，目前的庫(kù)存水平已下降至2013年4月時(shí)的水平，整體庫(kù)存水平并不高，加上目前銷(xiāo)售情況尚可，2018年下半年的房地產(chǎn)投資保持平穩(wěn)值得期待。而從IMF和世界銀行對(duì)2018年和2019年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)來(lái)看，整體也還是上行趨勢(shì)。再?gòu)匿撹F行業(yè)的外需出口來(lái)看，2018年4月鋼材出口645萬(wàn)噸，同比僅下降不到1%，較之前動(dòng)輒20%以上的降幅可謂改善明顯。
因此，對(duì)于2018年下半年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)一定下行，我們并不能確認(rèn)。2018年依舊有可能出現(xiàn)2016年和2017年的情形，悲觀(guān)預(yù)期可能會(huì)得到修正。
圖表53. 房地產(chǎn)庫(kù)存水平
圖表54. 制造業(yè)投資
圖表55. 全球經(jīng)濟(jì)增速
圖表56. 鋼材出口
2. 需求下滑將顯現(xiàn)高盈利韌性
如果2018年下半年，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)如預(yù)期下行導(dǎo)致鋼材需求下降。不禁要思考的一個(gè)問(wèn)題是鋼材需求會(huì)下降多少？但這個(gè)問(wèn)題并不容易回答。我們轉(zhuǎn)換一個(gè)思路，試著回答這個(gè)問(wèn)題：鋼鐵行業(yè)在總產(chǎn)能受限的情況下，供給彈性增強(qiáng)了，需求下降多少才會(huì)對(duì)鋼廠(chǎng)的盈利造成大的沖擊呢？或者鋼材需求下降多少，鋼廠(chǎng)依舊可以維持高盈利？
對(duì)比螺紋鋼長(zhǎng)短流程的噸鋼毛利，可以看到長(zhǎng)流程的噸鋼毛利大幅高于短流程。在2016年11月中旬到2017年4月底也出現(xiàn)過(guò)一段時(shí)間長(zhǎng)流程噸鋼毛利低于短流程的情況出現(xiàn)。當(dāng)時(shí)的背景先是焦煤焦炭?jī)r(jià)格大幅上漲導(dǎo)致長(zhǎng)流程成本大幅上升，另一方面由于政府已經(jīng)著手清理地條鋼，再疊加廢鋼流通因?yàn)殚_(kāi)票的問(wèn)題導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)補(bǔ)償廢鋼價(jià)格偏低所致。
最為關(guān)鍵的是當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)爐里大量添加廢鋼還未出現(xiàn)。而現(xiàn)在經(jīng)過(guò)洗禮后的鋼廠(chǎng)都會(huì)或多或少繼續(xù)在轉(zhuǎn)爐里添加廢鋼。因此，未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)“高爐-轉(zhuǎn)爐”成本優(yōu)勢(shì)大幅強(qiáng)于電爐仍有望維持。并且，從生產(chǎn)組織角度來(lái)看，大型鋼廠(chǎng)的“高爐-轉(zhuǎn)爐-電爐”混搭模式也會(huì)增強(qiáng)生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)和生產(chǎn)組織靈活性。因此，長(zhǎng)流程的大型鋼企較短流程的小鋼廠(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)。
圖表57. 螺紋鋼長(zhǎng)短流程噸鋼毛利
圖表58. 螺紋鋼長(zhǎng)短流程噸鋼毛利差值
就長(zhǎng)流程和短流程兩種生產(chǎn)路線(xiàn)的供給彈性而言，短流程供給彈性很大，電爐關(guān)停重啟比較容易，而長(zhǎng)流程的高爐關(guān)停重啟不僅耗時(shí)而且一次性成本很大，供給彈性較?。ú贿^(guò)，我們前文也說(shuō)“高爐-轉(zhuǎn)爐”的供給彈性較之前也變大了很多）。因此，這就意味目前乃至較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的鋼鐵的供給端都是高利潤(rùn)的長(zhǎng)流程供給彈性小，而低利潤(rùn)的短流程供給彈性高。
并且由于產(chǎn)能置換的大方向是“高爐-轉(zhuǎn)爐”向“電爐”轉(zhuǎn)移，廢鋼的使用量長(zhǎng)期增加，這就導(dǎo)致低供給彈性部分的產(chǎn)能規(guī)模下降，而高供給彈性部分的產(chǎn)能規(guī)模上升，這部分產(chǎn)能的增量主要體現(xiàn)為廢鋼使用量的增加。當(dāng)然，由于廢鋼價(jià)格較高，“高爐-轉(zhuǎn)爐”利潤(rùn)高于“電爐”，因此鋼鐵行業(yè)在經(jīng)歷了2016年到2018年這段時(shí)間的廢鋼使用量大幅增加之后，我們預(yù)計(jì)從2019年開(kāi)始，廢鋼使用量的增加將會(huì)放緩。但2016年到2018年這增加的7400萬(wàn)噸已經(jīng)大幅增加了鋼鐵高供給彈性區(qū)間的寬度。
從2018年預(yù)計(jì)廢鋼使用量達(dá)到1.63億噸，以及2013年到2016年年均廢鋼使用量約1億噸，這可視為廢鋼使用量的底線(xiàn)，我們認(rèn)為廢鋼充當(dāng)緩沖墊的高供給彈性端的區(qū)間有6000萬(wàn)噸?；诖?，保守估計(jì)鋼鐵行業(yè)可以應(yīng)對(duì)一場(chǎng)產(chǎn)量下降5000萬(wàn)噸的壓力測(cè)試而不至于利潤(rùn)大幅下滑?？紤]到2018年鋼材出口有企穩(wěn)回升的趨勢(shì)，因此產(chǎn)量下降5000萬(wàn)噸對(duì)應(yīng)的需求下滑大概率還超過(guò)5000萬(wàn)噸，而國(guó)內(nèi)目前粗鋼的年消費(fèi)量不超過(guò)8億噸，單年需求下滑超過(guò)5000萬(wàn)噸已經(jīng)包含了非常悲觀(guān)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)假設(shè)，發(fā)生這種情況的概率并不大。故我們認(rèn)為即便鋼材需求下滑，鋼鐵行業(yè)仍有望在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持在高盈利區(qū)間。
當(dāng)然對(duì)于廢鋼來(lái)說(shuō)，如果1.6億噸的廢鋼使用量，減少5000萬(wàn)噸，無(wú)疑對(duì)廢鋼價(jià)格帶來(lái)很大的沖擊。廢鋼價(jià)格便宜后無(wú)疑又會(huì)改善電爐短流程的盈利能力從而提高鋼材產(chǎn)量。但是，我們應(yīng)該看到是長(zhǎng)流程“高爐-轉(zhuǎn)爐”或者生產(chǎn)組織更靈活的“高爐-轉(zhuǎn)爐+電爐”的大型鋼廠(chǎng)在廢鋼鋼價(jià)大跌后仍會(huì)考慮在轉(zhuǎn)爐中多添加廢鋼并減少高爐中鐵水的產(chǎn)出量，從而打壓鐵礦石和焦煤焦炭?jī)r(jià)格。還有一點(diǎn)需要重申的是隨著鐵礦石入爐品位的下降，鐵水產(chǎn)量就會(huì)有一個(gè)自然的下降，再疊加原料從高價(jià)原料轉(zhuǎn)向低價(jià)原料本身就是一個(gè)成本加速下降的過(guò)程。
總結(jié)歸納一下鋼鐵行業(yè)在應(yīng)該需求下滑時(shí)的量?jī)r(jià)兩方面的緩沖。量的方面體現(xiàn)在三點(diǎn)，一是減少?gòu)U鋼使用量，二是減少鐵礦石和雙焦使用量，三是鐵礦石從高品位轉(zhuǎn)向低品位。價(jià)的方面也體現(xiàn)在三點(diǎn)，一是減少?gòu)U鋼、鐵礦石和雙焦使用量對(duì)原料價(jià)格本身的壓制作用，二是減少?gòu)U鋼壓制廢鋼價(jià)格會(huì)變相加大鐵礦石和雙焦的價(jià)格下行壓力之類(lèi)的交叉壓價(jià)效應(yīng)，三是會(huì)享受到高低品位原料之間的高額價(jià)差。因此，我們認(rèn)為當(dāng)下國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)確實(shí)有能力在產(chǎn)量下降5000萬(wàn)噸的情況下依舊維持高盈利。這便是我們想強(qiáng)調(diào)的壓力測(cè)試將顯示鋼鐵行業(yè)高盈利韌性。
圖表59. 鋼鐵行業(yè)的供給曲線(xiàn)
圖表60. 需求下滑后鋼鐵的供需平衡
