金融強(qiáng)監(jiān)管、減通道、去杠桿以來，廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增速于去年5月跌破10%，僅保持個位數(shù)增長，至今已整整一年。最新的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年5月， M2余額174.31萬億元，同比增速8.3%，與上月持平；而社會融資規(guī)模存量182.14萬億元，同比增速10.3%，較上月低0.2個百分點，繼續(xù)處于回落中。尤其是5月當(dāng)月，社會融資規(guī)模增量僅7608億元，環(huán)比下降較多，同比少增3023億元。社融增量下降的最主要原因是表外融資萎縮，這是金融去杠桿的進(jìn)一步表現(xiàn)。M2和社會融資規(guī)模兩個指標(biāo)相互補(bǔ)充、互相印證，綜合反映了目前我國金融市場和資金融通的整體情況。一方面，應(yīng)密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)運行對資金的實際需求，另一方面，貨幣政策應(yīng)保持穩(wěn)健中性，但邊際上不應(yīng)再趨緊。
M2增速下降主要是金融去杠桿的結(jié)果
近一年多來M2增速大幅下降，主要是金融強(qiáng)監(jiān)管、減通道、去杠桿的結(jié)果，至今仍在持續(xù)。從各來源結(jié)構(gòu)對M2同比增速的貢獻(xiàn)率看，今年1-5月，M2各來源結(jié)構(gòu)中對其他金融部門債權(quán)的下降，導(dǎo)致M2增速較上年同期回落1.9個百分點。
金融強(qiáng)監(jiān)管的過程中，去杠桿、減通道壓縮了銀行投放非銀的資金，減少了資金在金融體系內(nèi)部的空轉(zhuǎn)，縮短了資金鏈條，資金大量回表，同時提高了金融市場利率。表內(nèi)貸款更多地受到資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)的約束，資金投放更加透明，有利于防范風(fēng)險。但這同時也在一定程度上導(dǎo)致融資渠道減少，尤其是中小企業(yè)的融資可能受到?jīng)_擊。最新數(shù)據(jù)顯示，今年1-5月，對非金融部門債權(quán)拉動M2增速8.3個百分點，而上年同期是10.0個百分點，也就是說，隨著金融強(qiáng)監(jiān)管的持續(xù)深入，實體經(jīng)濟(jì)的融資也受到了一定影響，從表1可見，這一因素也使M2增速較上年同期回落1.7個百分點。
社融增量下降是金融去杠桿的進(jìn)一步表現(xiàn)
金融強(qiáng)監(jiān)管、減通道、去杠桿首先表現(xiàn)為M2增速下降。金融強(qiáng)監(jiān)管初期，M2增速大幅下降主要是源于資金在金融體系內(nèi)流轉(zhuǎn)減少。具體而言，M2既包括企業(yè)和個人的存款，也包括非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款。前者直接和實體經(jīng)濟(jì)的資金融通有關(guān)，后者則主要是金融體系的內(nèi)部資金往來。舉例來說，銀行購買非銀機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管等金融產(chǎn)品，將派生M2，如果非銀機(jī)構(gòu)從銀行體系拿到錢后沒有直接投入到實體經(jīng)濟(jì)，而是在金融體系內(nèi)部流轉(zhuǎn)，就會造成M2增速虛高。而由于社會融資規(guī)模統(tǒng)計中，對金融體系內(nèi)部的資金往來做了扣除，因而在金融去杠桿初期，金融強(qiáng)監(jiān)管、減通道的影響首先表現(xiàn)為M2增速下降，直到近期才導(dǎo)致社融增量下跌。
從社會融資規(guī)模增量結(jié)構(gòu)看，人民幣貸款在社會融資規(guī)模中的占比明顯回升，2018年1-5月為89.7%，比2017年全年水平高18.5個百分點。直接融資占比也有所上升，今年前5個月，企業(yè)債券和股票融資合計占社會融資規(guī)模的14%，較2017年全年水平提高7.2個百分點。
今年5月份，社融增量下降是金融去杠桿效果的進(jìn)一步顯現(xiàn)，主要是表外融資萎縮。金融強(qiáng)監(jiān)管在縮短了資金鏈的同時，也導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)的融資渠道有所減少，除了在M2增速中表現(xiàn)為“對非金融部門債權(quán)”的貢獻(xiàn)率下降（見表1），社會融資規(guī)模增量的下降同樣佐證了這一點。
今年5月，社會融資規(guī)模增量為7608億元，比上年同期少3023億元。其中，委托貸款減少1570億元，同比多減1292億元；信托貸款減少904億元，同比多減2716億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少1741億元，同比多減496億元。也就是說，表外融資合計減少4215億，同比多減4504億元。這是造成5月當(dāng)月社會融資規(guī)模增量同比下降的最主要原因。從表2的社融增量結(jié)構(gòu)看，今年1-5月，委托貸款和信托貸款在社會融資規(guī)模增量中的占比則分別為-8.1%和-0.3%，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯增量僅占1.2%，分別較2017年末下降12.1、11.9和1.6個百分點。
表3測算了各項目對社會融資規(guī)模變動的貢獻(xiàn)率和拉動率。委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等表外融資的萎縮是社融增量下降的主要原因。上述三項指標(biāo)在2017年1-5月對社會融資規(guī)模的拉動率分別是0.8%、1.4%和0.8%，而2018年1-5月則分別降至-0.9%，0.0%和0.1%。5月當(dāng)月，盡管企業(yè)債券融資凈減少，但與去年同期相比少減2504億元，企業(yè)債券融資對社會融資規(guī)模的拉動率反而上升。2017年1-5月，企業(yè)債券將社會融資規(guī)模增速拉低了0.3個百分點，而今年1-5月則提高社會融資規(guī)模增速1.1個百分點。
金融去杠桿取得成效，M2與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性提高
目前，金融監(jiān)管在抑制資金空轉(zhuǎn)方面已取得階段性成效，促使資金更多地、更有效率地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，因而M2與實體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性在邊際上會提高。
考察M2增速與名義GDP增速的相關(guān)系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，2008年以前，銀行主要通過傳統(tǒng)信貸方式向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供資金支持，M2增速與GDP增速相關(guān)系數(shù)為0.24。2008年之后，銀行對其他金融部門債權(quán)的同比增速從2008年4月的-10.1%逐步上升到2016年2月的79.6%，股權(quán)及其他投資的同比增速也在2016年2月達(dá)到最高點116.6%，此期間M2與GDP增速的相關(guān)系數(shù)降至0.18。隨著最近一兩年來的金融去杠桿，銀行對其他金融部門債權(quán)增速逐步下降，金融體系內(nèi)部資金流轉(zhuǎn)壓縮，資金更多地直接流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，使得M2與經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性提高。2017年初至2018年3月，M2與名義GDP增速的相關(guān)系數(shù)上升至0.64。
圖1 M2增速與名義GDP增速的相關(guān)系數(shù)（季度）
貨幣政策應(yīng)保持穩(wěn)健中性
金融去杠桿導(dǎo)致融資環(huán)境趨緊，原來還只是在金融市場上，但現(xiàn)在開始傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)，標(biāo)志就是社融增量下跌。但是，貨幣政策不應(yīng)就此放松，否則金融去杠桿可能前功盡棄。
當(dāng)然，去杠桿的邊際力度應(yīng)逐步趨緩，相較于此前穩(wěn)健偏緊的貨幣政策，央行可更多地考慮相機(jī)抉擇，使貨幣政策更趨穩(wěn)健中性，可運用定向降準(zhǔn)、MLF等量價工具進(jìn)行調(diào)節(jié)。其實這在前期央行降準(zhǔn)、擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍的行動上已經(jīng)有所體現(xiàn)。央行6月1日公布將適當(dāng)擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍，新納入的包括不低于AA級的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+和AA級公司類信用債券，以及優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款。此舉是為進(jìn)一步加大對小微企業(yè)和綠色經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的支持力度，結(jié)合近期民企信用事件的增多，更多的是在去杠桿過程中的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，同時實際效果也使市場流動性有所增加。
未來隨著金融去杠桿到位，預(yù)計社會融資規(guī)模和M2增速將逐漸趨于一致，M2與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性也將提高，M2增速將高于去年。
作者 盛松成（中國人民銀行參事、中歐陸家嘴國際金融研究院常務(wù)副院長）
