6月21日，離岸人民幣兌美元跌破6.50關(guān)口，創(chuàng)逾五個(gè)月新低，日內(nèi)跌200點(diǎn)；在岸人民幣兌美元跌逾200點(diǎn)，報(bào)6.4938，亦刷新逾五個(gè)月新低。6月21日人民幣中間價(jià)下調(diào)120個(gè)點(diǎn)至6.4706，6月20日大幅下調(diào)351個(gè)點(diǎn)的消息至6.4586，人民幣兌美元匯率在岸價(jià)已經(jīng)連續(xù)3個(gè)交易日快速下跌，這也是2月9日以來(lái)的最大降幅，貶值至2018年1月12日以來(lái)最低。債市方面，10年期國(guó)債下降3.01BP至3.58%；5 年期國(guó)債期貨主力合約 TF1809 報(bào)收于98.000,漲幅 0.17%，10 年期國(guó)債期貨主力合約T1809 報(bào)收于 95.395，漲幅 0.29%。股市方面，上證綜指跌1.37%至2875.81，深證成指跌1.94%至9316.68，創(chuàng)業(yè)板指跌2.69%至1521.68。
人民幣匯率貶值引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，對(duì)此我們分析如下：
人民幣貶值歷史回顧：2016股匯同跌，資本外流為主因
2016年人民幣兩階段貶值，第一階段股匯同跌
2016年人民幣貶值主要分為兩個(gè)階段。第一階段是從2015年11月開(kāi)始至2016年1月，人民幣中間價(jià)由6.3154變至6.5646，貶值幅度高達(dá)3.95%，此階段CEFTS人民幣匯率指數(shù)同步變動(dòng)；第二階段是從2016年8月至2017年1月，人民幣出現(xiàn)了長(zhǎng)期的大幅度的貶值，人民幣中間價(jià)由6.6056貶至6.9526，累計(jì)下調(diào)3470點(diǎn)，貶值幅度達(dá)5.25%。此階段CFETS人民幣匯率指數(shù)并未出現(xiàn)明顯下跌趨勢(shì)，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)強(qiáng)化大部分貨幣兌美元出現(xiàn)了貶值。
股市方面，在人民幣貶值的第一階段出現(xiàn)了大幅下跌局面，第二階段股市窄幅震蕩。2016年1月，股市熔斷機(jī)制初實(shí)行便出現(xiàn)了2個(gè)交易日內(nèi)4次熔斷的場(chǎng)景，上證綜指月跌22.6%，深證成指月跌25.6%，創(chuàng)業(yè)板指月跌26.5%，股市暴跌背后原因如下：1.股東減持禁令解禁，限售股份減持套現(xiàn)。2015年國(guó)家救市措施規(guī)定從7月8日起6個(gè)月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份。2. 經(jīng)濟(jì)基本面較弱，制造業(yè)PMI低于預(yù)期，連續(xù)10個(gè)月低于50榮枯線。3.人民幣貶值國(guó)內(nèi)吸引力下降，引起資本大量外流，市場(chǎng)資金流動(dòng)性收緊，股市大幅下跌。
資本外流是主要原因
2016年人民幣貶值的主要原因?yàn)橘Y本外流。第一階段期間，2015年11月、12月外匯儲(chǔ)備分別減少872億美元、1079億美元；2016年前三季度官方外匯儲(chǔ)備分別減少1178億美元、74億美元和388億美元，延續(xù)了2017年以來(lái)下降趨勢(shì)。此外，國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資加速，16年上半年，企業(yè)股權(quán)對(duì)外直接投資流出783億美元，對(duì)外提供貸款資金流出441億美元，合計(jì)流出1224億美元，是外匯儲(chǔ)備下降的主要原因。外加企業(yè)和銀行償還外債、個(gè)人購(gòu)匯流出及借道經(jīng)常項(xiàng)目的流出，外匯儲(chǔ)備下降→人民幣貶值→外儲(chǔ)下降加劇的惡性循環(huán)加劇，引發(fā)2016年人民幣匯率的貶值。
當(dāng)前人民幣貶值：美元走強(qiáng)
本次人民幣貶值主要原因是美元走強(qiáng)，CEFTS人民幣匯率指數(shù)與美元兌人民幣中間價(jià)出現(xiàn)了背離。4月以來(lái)CEFTS人民幣匯率指數(shù)呈波動(dòng)上升的趨勢(shì)，盡管5月CFETS人民幣匯率指數(shù)貶值0.14%，但并未表現(xiàn)出對(duì)人民幣對(duì)美元的跟隨貶值趨勢(shì)，人民幣匯率韌性相對(duì)較強(qiáng)。美元走強(qiáng)是本次人民幣貶值的重要原因。2018年4月2日以來(lái)美元兌人民幣中間價(jià)累計(jì)下落1942點(diǎn)。2018年6月20日美元指數(shù)達(dá)到95.1234的高位，為2017年7月以來(lái)最高值。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表的鷹派講話是支撐美元指數(shù)攀升的主要原因。鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步收緊貨幣政策的理由“很強(qiáng)烈”。此外，歐洲央行管委諾沃特尼發(fā)表的鴿派言論打壓歐元走軟的同時(shí)也是支撐美元指數(shù)攀升的重要因素。
強(qiáng)勢(shì)美元給全球市場(chǎng)帶來(lái)巨大的波動(dòng)，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣更是呈多米諾骨牌式貶值，人民幣相對(duì)韌性較強(qiáng)?？梢钥吹剑现埽?月11日-6月15日）新興市場(chǎng)國(guó)家除巴西外均表現(xiàn)為貶值狀態(tài)。俄羅斯羅布、阿根廷比索、土耳其里拉、巴黎雷亞爾、菲律賓比索等貨幣年內(nèi)相繼大幅貶值。 MSCI新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)繼四月高點(diǎn)后已下降超過(guò)4%。國(guó)際金融研究所的數(shù)據(jù)顯示，五月份新興市場(chǎng)資本流出創(chuàng)自16年11月以來(lái)新高，達(dá)到123億美元，并大約平分在股市和債市，其中亞洲新興市場(chǎng)流出資本80億。
美元升值也為發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣帶來(lái)沖擊。上周（6月11日-6月15日）發(fā)達(dá)國(guó)家相對(duì)美元均走弱。歐元兌美元自四月下降顯著，歐洲央行6月14日宣布維持三大利率和每月購(gòu)債規(guī)模不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。日元兌美元三月達(dá)到頂點(diǎn)后回到年初水平，英鎊兌美元自三月起開(kāi)始下，目前位于年內(nèi)新低。相比較而言，雖然人民幣兌美元近期一路走低，但人民幣與其他主要貨幣匯率無(wú)連續(xù)下降趨勢(shì)。人民幣日元匯率已從三月低點(diǎn)回升，人民幣歐元匯率本年升幅明顯。
未來(lái)走勢(shì)預(yù)判：短期波動(dòng)而非長(zhǎng)期趨勢(shì)
本次貶值目前仍是短期波動(dòng)而非長(zhǎng)期趨勢(shì)。具體點(diǎn)位預(yù)測(cè)方面，首先，美元是短期反彈，不是趨勢(shì)走強(qiáng)，難以突破100大關(guān)。其次，對(duì)于人民幣，我們認(rèn)為6.6-6.8仍是一個(gè)波動(dòng)上限，觸碰、甚至突破7的概率不大。短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)如期加息，美國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，美元將繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，但是長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)財(cái)政刺激美元走高或難繼續(xù)，美元上升動(dòng)力有限將回落。本次美元走高支撐的人民幣貶值并非長(zhǎng)期趨勢(shì)。
從遠(yuǎn)期利率來(lái)看，人民幣貶值預(yù)期有所強(qiáng)化，但并不嚴(yán)峻。NDF交易因其離岸性質(zhì)，市場(chǎng)化程度較高，能夠在一定程度上反映匯率的預(yù)期波動(dòng)，2018年4月以來(lái)，一年期NDF轉(zhuǎn)跌回升，說(shuō)明人民幣貶值預(yù)期有所強(qiáng)化；從在岸與離岸人民幣匯率利差來(lái)看，并無(wú)明顯走闊，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期較為穩(wěn)定。
從跨境資金來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)跨境資金流動(dòng)形勢(shì)穩(wěn)定平衡，資本流出壓力較小。我們?cè)凇秱袉⒚飨盗?0180615——QFII、RQFII新規(guī)三大松綁，中國(guó)不懼海外加息》中指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)，人民幣資產(chǎn)具有較大吸引力，國(guó)際資金聚焦中國(guó)市場(chǎng)，一個(gè)重要表現(xiàn)境外機(jī)構(gòu)不斷增持中國(guó)債券。截至5月底，境外機(jī)構(gòu)持有我國(guó)債券數(shù)量達(dá)到14098.59億元，連續(xù)16個(gè)月攀升，同比增長(zhǎng)82.44%。
從結(jié)售匯來(lái)看，外匯供求關(guān)系得到改善。2018年5月我國(guó)銀行結(jié)售匯順差194億美元，相較4月的106.3億美元增加了87.7億美元，主要是企業(yè)、個(gè)人在匯率預(yù)期平穩(wěn)環(huán)境下，自主調(diào)節(jié)境內(nèi)本外幣資產(chǎn)的結(jié)果。另一方面，季節(jié)性因素導(dǎo)致企業(yè)投資收益購(gòu)匯和個(gè)人購(gòu)匯環(huán)比有所增加。5月銀行代客結(jié)售匯順差1433億元人民幣，為2014年4月以來(lái)最高值。此外，根據(jù)央行2018年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，第一季度人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)波動(dòng)率為 4.05%，匯率彈性加大，有效分化了市場(chǎng)預(yù)期。
人民幣貶值對(duì)我國(guó)影響怎么看？
金融資產(chǎn)：股票市場(chǎng)偏弱，債市相對(duì)利好。雖然人民幣貶值并非長(zhǎng)期趨勢(shì)，但是匯率短期波動(dòng)仍不容忽視。中美貿(mào)易爭(zhēng)端再起，國(guó)際貿(mào)易市場(chǎng)陰云籠罩。6月19日特朗普通過(guò)白宮聲明稱，考慮對(duì)額外2000億美元的中國(guó)商品加征10%的關(guān)稅，美國(guó)不斷施難使得市場(chǎng)對(duì)中美貿(mào)易摩擦悲觀引發(fā)近日股票市場(chǎng)大跌，后續(xù)情形難辨，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力因素，我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)例如股票市場(chǎng)持偏弱判斷。而避險(xiǎn)情緒的不斷升溫利好債市，我們維持10年國(guó)債將回落到3.4%-3.6%區(qū)間的判斷不變。
大宗商品方面，大宗商品的走勢(shì)最終取決于國(guó)內(nèi)需求的情況，如果匯率貶值來(lái)自于經(jīng)濟(jì)走弱，或?qū)?duì)商品形成負(fù)面影響。我國(guó)是大宗商品的主要進(jìn)口國(guó)之一。美元走高對(duì)大宗商品的影響存在兩個(gè)邏輯，一是國(guó)際上以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格可能會(huì)面臨較大的下行壓力，二是推高原材料成本從而提高商品價(jià)格，兩種效應(yīng)博弈下，最終決定大宗商品走勢(shì)的還是國(guó)內(nèi)需求的情況，如果匯率貶值來(lái)自于經(jīng)濟(jì)走弱，或?qū)?duì)商品形成負(fù)面影響。
房地產(chǎn)方面，房?jī)r(jià)是多個(gè)因素綜合作用的結(jié)果，短期匯率波動(dòng)還不至于對(duì)房?jī)r(jià)形成趨勢(shì)影響。由圖14可見(jiàn)，人民幣匯率貶值期間，房?jī)r(jià)增勢(shì)不減。這說(shuō)明匯率并非決定國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)的最主要因素，如果匯率不是趨勢(shì)性地大幅貶值，房?jī)r(jià)基本不受匯率變動(dòng)的影響。而房?jī)r(jià)更多的是受到國(guó)內(nèi)政策、貨幣供給以及居民需求等因素的影響，短期匯率波動(dòng)難以對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生趨勢(shì)性影響。
后續(xù)政策判斷：不支持貨幣政策收緊，匯率市場(chǎng)化改革是關(guān)鍵?？紤]到目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)偏弱，下行風(fēng)險(xiǎn)猶存，因而并不支持進(jìn)一步收緊貨幣政策來(lái)支持匯率。特別是經(jīng)濟(jì)韌性有助于支持匯率穩(wěn)定，所以結(jié)構(gòu)性寬松的政策仍然有必要持續(xù)，我們此前就指出MLF與降準(zhǔn)不是替代關(guān)系，前天國(guó)常會(huì)議提出定向降準(zhǔn)要求，參照去年10月份，央行很可能近日宣布定向降準(zhǔn)政策，并在一段時(shí)間后執(zhí)行，比如在3季度實(shí)施以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和補(bǔ)充流動(dòng)性缺口。面臨強(qiáng)勢(shì)美元，而應(yīng)該考慮進(jìn)一步推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，促進(jìn)金融對(duì)外開(kāi)放防止資金過(guò)度外流，從而減少市場(chǎng)扭曲，增強(qiáng)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)外部沖擊的韌性。同時(shí)可以配合一定的資本管制政策，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定跨境資金流動(dòng)的目標(biāo)。
債市策略
本輪匯率貶值與16年不同，16年主要原因?yàn)橘Y金外流，目前為美元走強(qiáng)。我們認(rèn)為首先，美元是短期反彈，不是趨勢(shì)走強(qiáng)，難以突破100大關(guān)。其次，對(duì)于人民幣，我們認(rèn)為6.6-6.8仍是一個(gè)波動(dòng)上限，觸碰、甚至突破7的概率不大。短期來(lái)看，美元仍將保持強(qiáng)勢(shì)，但長(zhǎng)期來(lái)看因?yàn)槊绹?guó)財(cái)政刺激美元仍將回落，因此人民幣目前仍是短期波動(dòng)而非趨勢(shì)貶值，但需要防范匯率短期波動(dòng)與其他因素疊加，例如貿(mào)易戰(zhàn)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力等。我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)持偏弱態(tài)度，在避險(xiǎn)情緒升溫下，利率債仍相對(duì)有利。因此，我們維持10年期國(guó)債將回落到3.4%-3.6%區(qū)間的判斷不變。
