引言
美元和大宗商品之間聯(lián)系緊密，特別是以美元計價的大宗商品，如原油。如果美元相對其他貨幣走強，對應(yīng)商品的實際購買成本就會上升，從而抑制邊際需求增長，在供應(yīng)不變的情況下，供需失衡導致商品價格走低，反之亦然。這是最經(jīng)典的匯率影響商品價格的傳導路徑，但本文的研究發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)對大宗商品走勢的預(yù)測不佳，加入利率和價格曲線后的分析理論更能幫助解釋原油價格的成因。另外，本文還發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)對不同商品的影響程度也有差異，對于資源類商品如原油影響最大，對于可再生類農(nóng)作物如大豆影響相對較弱。
經(jīng)典理論回顧
一是類匯率理論。美元相對外幣升值，等價于外幣相對美元貶值，如果將商品想象成一種貨幣，那么美元升值，也就意味著商品的貶值。經(jīng)濟學的解釋就是美元升值造成商品實際購買成本增加，導致需求減弱，而供應(yīng)相對寬松，最終供大于求，商品價格下跌。因此，在匯率理論下，美元的動向可以預(yù)示著商品價格的漲跌。
二是匯率決定理論下的國際收支說。在價格上漲階段，商品出口國通過貿(mào)易可以獲得大量的美元和投資，從而讓經(jīng)常賬戶出現(xiàn)順差，導致本幣兌美元升值，也就是美元的貶值。所以根據(jù)國際收支理論，商品價格上漲可以預(yù)示著美元兌本幣的貶值。但也有案例不符合這個理論，例如，俄羅斯作為原油出口國，其本國經(jīng)濟依靠外匯來購買大量以美元計價的農(nóng)產(chǎn)品（000061,股吧）和消費品，所以在獲得大量石油美元的同時俄羅斯會大量購買美元計價商品，這導致了美元短期內(nèi)的升值。國際收支理論下美元和商品相互影響。
美元指數(shù)和油價的關(guān)系
美國次貸問題引起的全球金融危機被認為是“百年一遇的金融危機”，美聯(lián)儲為防止危機的擴散和提振低迷的經(jīng)濟，從2007年9月開始到2008年12月連續(xù)9次降息，將聯(lián)邦基金目標利率從5.25%下調(diào)至0.25%，共下調(diào)500個基點。
然而金融危機給美國的打擊過大，低利率的狀態(tài)一直維持至2015年。2010年至2014年的利率給美國貿(mào)易商提供了很好的交易機會，倉儲成本降低，提高了貨物流轉(zhuǎn)的信心。同時，原油生產(chǎn)商雖然獲得大量且便宜的融資，但遠期開采的折現(xiàn)價值更高，讓生產(chǎn)商即期開采的動力不足，疊加價格曲線的貼水結(jié)構(gòu)讓遠期套保的成本過高，補庫存的積極性受到壓制，最終的結(jié)果是，雖然油價維持每桶100美元左右的高位，但原油的庫存未出現(xiàn)明顯壓力。這個階段低利率對高油價的解釋力度最強。
隨后美聯(lián)儲在2015年開始加息，這個階段的原油價格卻出現(xiàn)上漲趨勢，并且?guī)齑嬉哺咚僭鲩L，主要原因是，之前頁巖油企業(yè)的投入開發(fā)成果逐漸顯現(xiàn)，美國從原油進口國變?yōu)樵统隹趪?，并且在加息背景下，原油生產(chǎn)商更愿意即期增產(chǎn)。但庫存增加的背后不僅是增產(chǎn)所導致的，2015年以后開始的備庫周期也受到遠期套保的吸引，雖然庫存成本增加，但價格曲線帶來的紅利彌補了增長的租賃成本，所以庫存在2017年達到了歷史新高，增加了供應(yīng)壓力。原油價格在2017年6月才真正進入上漲周期，而此時依舊是美國加息的大環(huán)境，但考慮到外部因素，如OPEC減產(chǎn)開始發(fā)力、地緣政治等不定因素導致市場對供應(yīng)短缺的擔憂增加，原油價格上漲無法再次被利率理論所解釋，因此，還需要考慮其他因素。
圖為利率和美元指數(shù)走勢對比
通常來說，美國利率走高會導致美元升值，主要原因是高利率吸引了外國資本投入美元計價的資產(chǎn)從而讓美元升值。但通過分析可以發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)與基準利率短期內(nèi)走勢并無規(guī)律，但從中長期來看，2015年后的加息周期與美元指數(shù)走強有一定的同向性，不過從2017年下半年開始，美元指數(shù)一路走跌，而美聯(lián)儲加息的進程無法改變美元指數(shù)創(chuàng)4年來新低的局面，利率和美元指數(shù)出現(xiàn)了背離。
根據(jù)利率平價理論，隨著金融改革和利率市場化的進行，國內(nèi)外利率差會不斷收窄，但利率往往會作為政府宏觀調(diào)控的工具，受政策的影響較大，不能很好地反映本文想要的指標，所以根據(jù)費雪效應(yīng)理論，當人們的預(yù)期收益率不變，即實際利率不發(fā)生變化時，如果通貨膨脹率上升一定比例，名義利率也上升同樣的比例。因此， 通貨膨脹率差指標不僅可以較好地從實際供需來衡量一國內(nèi)部均衡的狀況，而且可以取代利率差，從需求端反映國內(nèi)的投資環(huán)境與世界平均水平的差異。
美元指數(shù)中歐元為主要構(gòu)成成分，所以本文主要對比美國和歐元區(qū)的經(jīng)濟情況，總體來看美歐通脹差與美元指數(shù)有明顯的負相關(guān)性。從2010年至2015年的加息開始之前，美國經(jīng)濟一直處于低利率的經(jīng)濟擴張階段，經(jīng)濟復(fù)蘇明顯，5年GDP平均增速為2.16%，并且在2015年GDP增速達到經(jīng)濟危機后的新高，為2.9%，經(jīng)濟刺激效果明顯。
反觀歐洲在經(jīng)濟危機后不斷受到意大利、西班牙、葡萄牙等國的債務(wù)拖累，其中希臘債務(wù)危機最為明顯，讓整個歐元貶值，甚至在2012年和2013年經(jīng)濟出現(xiàn)倒退，GDP增速分別為-0.9%和-0.3%，5年平均增速為1.09%明顯低于美國的2.16%。所以美歐通脹差雖然處于寬幅振蕩階段，但波動率的主要貢獻卻來自歐元區(qū)的擾動。高通脹差的原因是美國好于歐洲的良性通脹，表明美國經(jīng)濟的良好運行。
圖為美元指數(shù)和WTI原油價格
但2015年后美國相對于歐洲通脹走高，并不能說明美國的經(jīng)濟要好于歐洲，反而是經(jīng)濟擴張的末期。2017年，特朗普大幅減稅和擴大基建的計劃讓市場認為未來美國經(jīng)濟會轉(zhuǎn)好，比如美國白宮最新預(yù)測未來3年1.5萬億美元的減稅會令美國GDP增加1.3%—1.6%，同時預(yù)測美國2018年GDP增速會達到3.1%。但2017年美國GDP增速為2.3%，才剛達及格線，疊加2018年初，標普500指數(shù)急速跳水，更佐證了經(jīng)濟泡沫的嚴重性，所以這一波通脹的走高完全是美國經(jīng)濟最后的掙扎。反觀歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇明顯，自從2013年歐債危機導致經(jīng)濟觸底后，歐元區(qū)的經(jīng)濟改革加快，近兩年的歐元區(qū)經(jīng)濟基本回到了歐債危機以前，并處于經(jīng)濟擴張中期。
美歐通脹差在近期的反彈已經(jīng)給出未來美國經(jīng)濟疲軟的信號，預(yù)示經(jīng)濟拐點的出現(xiàn)，而這正是導致美元走弱的根本因素，所以美元指數(shù)的持續(xù)跳水，是內(nèi)憂外患的結(jié)果，弱勢美元支撐商品走強的邏輯才逐漸明顯。
通過分析美元指數(shù)與油價的走勢可以發(fā)現(xiàn)，第一階段，2010年1月至2014年7月，油價下跌之前處于高位振蕩，并且美元指數(shù)也是波動行情，所以很難發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)對油價有任何預(yù)測作用，并且這個階段的兩者的相關(guān)性僅為-0.31，說明美元指數(shù)對油價的影響不強。如上文所分析的，堅挺這段油價在高位的邏輯是低利率環(huán)境下的增產(chǎn)意愿不強，庫存流轉(zhuǎn)速度加快，即期拋貨收割利潤的情緒為主導。
第二階段從2014年7月到2016年6月，這個時間段的美元指數(shù)與油價的走勢走出一波很強的負相關(guān)，為-0.91。美元指數(shù)走強代表了這個階段美國經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇，加息預(yù)期開始醞釀，頁巖油輝煌就此開始，美國從依賴原油進口轉(zhuǎn)為原油出口，就在這個階段完成。利率從低走高，刺激增產(chǎn)信心，美國經(jīng)濟復(fù)蘇加上歐洲經(jīng)濟倒退雙擊美元指數(shù)導致采購成本增加，讓原油價格備受壓制，從而造就了高利率和強美元的低油價局面。
第三階段，美元指數(shù)在2016年創(chuàng)造歷史新高，但進入2017年后，走勢一瀉千里，盡管美聯(lián)儲多次加息但都無法改變?nèi)鮿菝涝谋瘎。绹?jīng)濟相對于歐洲已是強弩之末。利率持續(xù)走高，但增產(chǎn)達到極限，前期價格曲線紅利彌補倉儲成本上升，讓庫存在2017年創(chuàng)世紀之最，幸運的是OPEC減產(chǎn)發(fā)力，改變價格結(jié)構(gòu)，即期拋貨鎖利的情緒在2017年下半年扮演主導。美聯(lián)儲多次加息，但增產(chǎn)已達上限，OPEC減產(chǎn)緩解供應(yīng)壓力，弱勢美元刺激需求回升，造成供需預(yù)期失衡，價格最終強勢反彈。
綜合來看，單純的利用美元指數(shù)來解釋油價走勢很難得到預(yù)期的結(jié)果，其中利率作為重要的橋梁，搭建了供需平衡的邏輯。供給以利率為導向，配合OPEC減產(chǎn)力度，形成了宏觀供給。邊際需求方面受美元左右，價格曲線加速庫存轉(zhuǎn)變，構(gòu)成了宏觀需求。最終利率、美元指數(shù)和價格曲線構(gòu)成原油宏觀供需理論的三大因素。
美元指數(shù)與大豆的關(guān)系
如果不考慮其他因素，根據(jù)文章開頭提到的兩個理論，美元指數(shù)與大豆價格應(yīng)該是反向關(guān)系，但通過短期來看，兩者走勢并無太大的相關(guān)性，出現(xiàn)美元指數(shù)與大豆同向的情況也很多，所以單純從美元的角度解釋大豆趨勢很難獲得滿意的答案。效仿原油宏觀供需理論，數(shù)據(jù)在2014年和2016年得到了解釋，但在其他時間段依舊無法尋找到聯(lián)系。
圖為CBOT大豆與美元指數(shù)走勢
圖為CBOT大豆與WTI走勢
美國大豆在2011年8月末開始一波暴跌，WTI在當年5月初提前跳水，油價拐點出現(xiàn)在10月初，美豆拐點隨后出現(xiàn)在12月初，原油對大豆的拐點有預(yù)測性。2011年，美國及全球經(jīng)濟憂慮讓投資者的避險情緒增加，原油作為金融屬性較強的品種，瞬間被推高至每桶110美元以上的世紀之最，但隨后的恐慌性下跌波及了美豆。之后2015年情況與2011年類似，背離的本質(zhì)還是原油影響大豆的時間錯位，油價領(lǐng)先大豆三個月走勢。但在面對2014年全球性的商品暴跌，原油和大豆的走勢基本同步。
除去上述時間，主導大豆走勢的是天氣影響的供給端，左右原油價格的是頁巖油產(chǎn)量、OPEC減產(chǎn)力度及地緣政治等宏觀基本面因素，所以大豆與美元指數(shù)的走勢不完全套用之前的理論，但原油作為大宗商品之首可以充當宏觀到大豆的橋梁，幫助解釋大豆的走勢。
（作者單位：海通投資）
