引言
美元和大宗商品之間聯(lián)系緊密，特別是以美元計(jì)價(jià)的大宗商品，如原油。如果美元相對(duì)其他貨幣走強(qiáng)，對(duì)應(yīng)商品的實(shí)際購(gòu)買成本就會(huì)上升，從而抑制邊際需求增長(zhǎng)，在供應(yīng)不變的情況下，供需失衡導(dǎo)致商品價(jià)格走低，反之亦然。這是最經(jīng)典的匯率影響商品價(jià)格的傳導(dǎo)路徑，但本文的研究發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)對(duì)大宗商品走勢(shì)的預(yù)測(cè)不佳，加入利率和價(jià)格曲線后的分析理論更能幫助解釋原油價(jià)格的成因。另外，本文還發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)對(duì)不同商品的影響程度也有差異，對(duì)于資源類商品如原油影響最大，對(duì)于可再生類農(nóng)作物如大豆影響相對(duì)較弱。
經(jīng)典理論回顧
一是類匯率理論。美元相對(duì)外幣升值，等價(jià)于外幣相對(duì)美元貶值，如果將商品想象成一種貨幣，那么美元升值，也就意味著商品的貶值。經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋就是美元升值造成商品實(shí)際購(gòu)買成本增加，導(dǎo)致需求減弱，而供應(yīng)相對(duì)寬松，最終供大于求，商品價(jià)格下跌。因此，在匯率理論下，美元的動(dòng)向可以預(yù)示著商品價(jià)格的漲跌。
二是匯率決定理論下的國(guó)際收支說。在價(jià)格上漲階段，商品出口國(guó)通過貿(mào)易可以獲得大量的美元和投資，從而讓經(jīng)常賬戶出現(xiàn)順差，導(dǎo)致本幣兌美元升值，也就是美元的貶值。所以根據(jù)國(guó)際收支理論，商品價(jià)格上漲可以預(yù)示著美元兌本幣的貶值。但也有案例不符合這個(gè)理論，例如，俄羅斯作為原油出口國(guó)，其本國(guó)經(jīng)濟(jì)依靠外匯來購(gòu)買大量以美元計(jì)價(jià)的農(nóng)產(chǎn)品（000061,股吧）和消費(fèi)品，所以在獲得大量石油美元的同時(shí)俄羅斯會(huì)大量購(gòu)買美元計(jì)價(jià)商品，這導(dǎo)致了美元短期內(nèi)的升值。國(guó)際收支理論下美元和商品相互影響。
美元指數(shù)和油價(jià)的關(guān)系
美國(guó)次貸問題引起的全球金融危機(jī)被認(rèn)為是“百年一遇的金融危機(jī)”，美聯(lián)儲(chǔ)為防止危機(jī)的擴(kuò)散和提振低迷的經(jīng)濟(jì)，從2007年9月開始到2008年12月連續(xù)9次降息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5.25%下調(diào)至0.25%，共下調(diào)500個(gè)基點(diǎn)。
然而金融危機(jī)給美國(guó)的打擊過大，低利率的狀態(tài)一直維持至2015年。2010年至2014年的利率給美國(guó)貿(mào)易商提供了很好的交易機(jī)會(huì)，倉(cāng)儲(chǔ)成本降低，提高了貨物流轉(zhuǎn)的信心。同時(shí)，原油生產(chǎn)商雖然獲得大量且便宜的融資，但遠(yuǎn)期開采的折現(xiàn)價(jià)值更高，讓生產(chǎn)商即期開采的動(dòng)力不足，疊加價(jià)格曲線的貼水結(jié)構(gòu)讓遠(yuǎn)期套保的成本過高，補(bǔ)庫(kù)存的積極性受到壓制，最終的結(jié)果是，雖然油價(jià)維持每桶100美元左右的高位，但原油的庫(kù)存未出現(xiàn)明顯壓力。這個(gè)階段低利率對(duì)高油價(jià)的解釋力度最強(qiáng)。
隨后美聯(lián)儲(chǔ)在2015年開始加息，這個(gè)階段的原油價(jià)格卻出現(xiàn)上漲趨勢(shì)，并且?guī)齑嬉哺咚僭鲩L(zhǎng)，主要原因是，之前頁(yè)巖油企業(yè)的投入開發(fā)成果逐漸顯現(xiàn)，美國(guó)從原油進(jìn)口國(guó)變?yōu)樵统隹趪?guó)，并且在加息背景下，原油生產(chǎn)商更愿意即期增產(chǎn)。但庫(kù)存增加的背后不僅是增產(chǎn)所導(dǎo)致的，2015年以后開始的備庫(kù)周期也受到遠(yuǎn)期套保的吸引，雖然庫(kù)存成本增加，但價(jià)格曲線帶來的紅利彌補(bǔ)了增長(zhǎng)的租賃成本，所以庫(kù)存在2017年達(dá)到了歷史新高，增加了供應(yīng)壓力。原油價(jià)格在2017年6月才真正進(jìn)入上漲周期，而此時(shí)依舊是美國(guó)加息的大環(huán)境，但考慮到外部因素，如OPEC減產(chǎn)開始發(fā)力、地緣政治等不定因素導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)短缺的擔(dān)憂增加，原油價(jià)格上漲無法再次被利率理論所解釋，因此，還需要考慮其他因素。
圖為利率和美元指數(shù)走勢(shì)對(duì)比
通常來說，美國(guó)利率走高會(huì)導(dǎo)致美元升值，主要原因是高利率吸引了外國(guó)資本投入美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)從而讓美元升值。但通過分析可以發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)與基準(zhǔn)利率短期內(nèi)走勢(shì)并無規(guī)律，但從中長(zhǎng)期來看，2015年后的加息周期與美元指數(shù)走強(qiáng)有一定的同向性，不過從2017年下半年開始，美元指數(shù)一路走跌，而美聯(lián)儲(chǔ)加息的進(jìn)程無法改變美元指數(shù)創(chuàng)4年來新低的局面，利率和美元指數(shù)出現(xiàn)了背離。
根據(jù)利率平價(jià)理論，隨著金融改革和利率市場(chǎng)化的進(jìn)行，國(guó)內(nèi)外利率差會(huì)不斷收窄，但利率往往會(huì)作為政府宏觀調(diào)控的工具，受政策的影響較大，不能很好地反映本文想要的指標(biāo)，所以根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)理論，當(dāng)人們的預(yù)期收益率不變，即實(shí)際利率不發(fā)生變化時(shí)，如果通貨膨脹率上升一定比例，名義利率也上升同樣的比例。因此， 通貨膨脹率差指標(biāo)不僅可以較好地從實(shí)際供需來衡量一國(guó)內(nèi)部均衡的狀況，而且可以取代利率差，從需求端反映國(guó)內(nèi)的投資環(huán)境與世界平均水平的差異。
美元指數(shù)中歐元為主要構(gòu)成成分，所以本文主要對(duì)比美國(guó)和歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)情況，總體來看美歐通脹差與美元指數(shù)有明顯的負(fù)相關(guān)性。從2010年至2015年的加息開始之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直處于低利率的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯，5年GDP平均增速為2.16%，并且在2015年GDP增速達(dá)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的新高，為2.9%，經(jīng)濟(jì)刺激效果明顯。
反觀歐洲在經(jīng)濟(jì)危機(jī)后不斷受到意大利、西班牙、葡萄牙等國(guó)的債務(wù)拖累，其中希臘債務(wù)危機(jī)最為明顯，讓整個(gè)歐元貶值，甚至在2012年和2013年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)倒退，GDP增速分別為-0.9%和-0.3%，5年平均增速為1.09%明顯低于美國(guó)的2.16%。所以美歐通脹差雖然處于寬幅振蕩階段，但波動(dòng)率的主要貢獻(xiàn)卻來自歐元區(qū)的擾動(dòng)。高通脹差的原因是美國(guó)好于歐洲的良性通脹，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)的良好運(yùn)行。
圖為美元指數(shù)和WTI原油價(jià)格
但2015年后美國(guó)相對(duì)于歐洲通脹走高，并不能說明美國(guó)的經(jīng)濟(jì)要好于歐洲，反而是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的末期。2017年，特朗普大幅減稅和擴(kuò)大基建的計(jì)劃讓市場(chǎng)認(rèn)為未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)轉(zhuǎn)好，比如美國(guó)白宮最新預(yù)測(cè)未來3年1.5萬億美元的減稅會(huì)令美國(guó)GDP增加1.3%—1.6%，同時(shí)預(yù)測(cè)美國(guó)2018年GDP增速會(huì)達(dá)到3.1%。但2017年美國(guó)GDP增速為2.3%，才剛達(dá)及格線，疊加2018年初，標(biāo)普500指數(shù)急速跳水，更佐證了經(jīng)濟(jì)泡沫的嚴(yán)重性，所以這一波通脹的走高完全是美國(guó)經(jīng)濟(jì)最后的掙扎。反觀歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯，自從2013年歐債危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)觸底后，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)改革加快，近兩年的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本回到了歐債危機(jī)以前，并處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中期。
美歐通脹差在近期的反彈已經(jīng)給出未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟的信號(hào)，預(yù)示經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的出現(xiàn)，而這正是導(dǎo)致美元走弱的根本因素，所以美元指數(shù)的持續(xù)跳水，是內(nèi)憂外患的結(jié)果，弱勢(shì)美元支撐商品走強(qiáng)的邏輯才逐漸明顯。
通過分析美元指數(shù)與油價(jià)的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，第一階段，2010年1月至2014年7月，油價(jià)下跌之前處于高位振蕩，并且美元指數(shù)也是波動(dòng)行情，所以很難發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)對(duì)油價(jià)有任何預(yù)測(cè)作用，并且這個(gè)階段的兩者的相關(guān)性僅為-0.31，說明美元指數(shù)對(duì)油價(jià)的影響不強(qiáng)。如上文所分析的，堅(jiān)挺這段油價(jià)在高位的邏輯是低利率環(huán)境下的增產(chǎn)意愿不強(qiáng)，庫(kù)存流轉(zhuǎn)速度加快，即期拋貨收割利潤(rùn)的情緒為主導(dǎo)。
第二階段從2014年7月到2016年6月，這個(gè)時(shí)間段的美元指數(shù)與油價(jià)的走勢(shì)走出一波很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)，為-0.91。美元指數(shù)走強(qiáng)代表了這個(gè)階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，加息預(yù)期開始醞釀，頁(yè)巖油輝煌就此開始，美國(guó)從依賴原油進(jìn)口轉(zhuǎn)為原油出口，就在這個(gè)階段完成。利率從低走高，刺激增產(chǎn)信心，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加上歐洲經(jīng)濟(jì)倒退雙擊美元指數(shù)導(dǎo)致采購(gòu)成本增加，讓原油價(jià)格備受壓制，從而造就了高利率和強(qiáng)美元的低油價(jià)局面。
第三階段，美元指數(shù)在2016年創(chuàng)造歷史新高，但進(jìn)入2017年后，走勢(shì)一瀉千里，盡管美聯(lián)儲(chǔ)多次加息但都無法改變?nèi)鮿?shì)美元的悲劇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于歐洲已是強(qiáng)弩之末。利率持續(xù)走高，但增產(chǎn)達(dá)到極限，前期價(jià)格曲線紅利彌補(bǔ)倉(cāng)儲(chǔ)成本上升，讓庫(kù)存在2017年創(chuàng)世紀(jì)之最，幸運(yùn)的是OPEC減產(chǎn)發(fā)力，改變價(jià)格結(jié)構(gòu)，即期拋貨鎖利的情緒在2017年下半年扮演主導(dǎo)。美聯(lián)儲(chǔ)多次加息，但增產(chǎn)已達(dá)上限，OPEC減產(chǎn)緩解供應(yīng)壓力，弱勢(shì)美元刺激需求回升，造成供需預(yù)期失衡，價(jià)格最終強(qiáng)勢(shì)反彈。
綜合來看，單純的利用美元指數(shù)來解釋油價(jià)走勢(shì)很難得到預(yù)期的結(jié)果，其中利率作為重要的橋梁，搭建了供需平衡的邏輯。供給以利率為導(dǎo)向，配合OPEC減產(chǎn)力度，形成了宏觀供給。邊際需求方面受美元左右，價(jià)格曲線加速庫(kù)存轉(zhuǎn)變，構(gòu)成了宏觀需求。最終利率、美元指數(shù)和價(jià)格曲線構(gòu)成原油宏觀供需理論的三大因素。
美元指數(shù)與大豆的關(guān)系
如果不考慮其他因素，根據(jù)文章開頭提到的兩個(gè)理論，美元指數(shù)與大豆價(jià)格應(yīng)該是反向關(guān)系，但通過短期來看，兩者走勢(shì)并無太大的相關(guān)性，出現(xiàn)美元指數(shù)與大豆同向的情況也很多，所以單純從美元的角度解釋大豆趨勢(shì)很難獲得滿意的答案。效仿原油宏觀供需理論，數(shù)據(jù)在2014年和2016年得到了解釋，但在其他時(shí)間段依舊無法尋找到聯(lián)系。
圖為CBOT大豆與美元指數(shù)走勢(shì)
圖為CBOT大豆與WTI走勢(shì)
美國(guó)大豆在2011年8月末開始一波暴跌，WTI在當(dāng)年5月初提前跳水，油價(jià)拐點(diǎn)出現(xiàn)在10月初，美豆拐點(diǎn)隨后出現(xiàn)在12月初，原油對(duì)大豆的拐點(diǎn)有預(yù)測(cè)性。2011年，美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)憂慮讓投資者的避險(xiǎn)情緒增加，原油作為金融屬性較強(qiáng)的品種，瞬間被推高至每桶110美元以上的世紀(jì)之最，但隨后的恐慌性下跌波及了美豆。之后2015年情況與2011年類似，背離的本質(zhì)還是原油影響大豆的時(shí)間錯(cuò)位，油價(jià)領(lǐng)先大豆三個(gè)月走勢(shì)。但在面對(duì)2014年全球性的商品暴跌，原油和大豆的走勢(shì)基本同步。
除去上述時(shí)間，主導(dǎo)大豆走勢(shì)的是天氣影響的供給端，左右原油價(jià)格的是頁(yè)巖油產(chǎn)量、OPEC減產(chǎn)力度及地緣政治等宏觀基本面因素，所以大豆與美元指數(shù)的走勢(shì)不完全套用之前的理論，但原油作為大宗商品之首可以充當(dāng)宏觀到大豆的橋梁，幫助解釋大豆的走勢(shì)。
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